固定收益专题报告：房企资金为王，仍可择优配置

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2020 年 02 月 25 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《疫情防控债初探》2020.02.20 《 医 药 债 券 梳 理 ， 兼 论 疫 情 影 响 》2020.02.20 《拆解转债的估值周期——可转债投资手册之八》2020.02.18 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 联系人:王巧喆 Tel:(021)23154142 Email:wqz12709@htsec.com 房企资金为王，仍可择优配臵 [Table_Summary] 投资要点： 疫情对地产行业的影响。地产销售远未恢复。从高频的 30 大中城市商品房成交面积数据可以看到，今年因为疫情影响，成交面积几近冰冻，2 月 10 日以来随着部分地区复工以及房企推广线上售房，数据略有起色，但比起去年农历同期差得很多。同时为抗击疫情采取的假期延长、推迟复工以及交通管制带来的劳动力要素流通问题，会对房地产开工和施工带来影响。回款重要性已大幅提升，挑战房企资金安全。定金及预付款以及个人按揭贷款的重要性显著增加，在房地产开发资金来源中的占比已经从 16 年之前的 30-40%左右提升至了 19 年的 50%。一季度销售淡季，后续取决于复工情况。统计局公布的商品房销售额看，17-19 年一季度销售额约占全年的 17%左右，属于相对淡季。 政策有没有松动？ 近期多地省市政府出台了一些房地产支持性文件，政策集中体现在土地市场交易和开发商复工复产两方面。其中，土地市场交易方面的政策最多，主要表现为：延期缴纳土地出让金，延期期间不产生滞纳金或违约金，允许分期缴纳土地出让金等。无锡市、苏州市力度目前相对较大。无锡市还在税费缴纳、资金监管以及融资信贷方面加大政策宽松力度，特别提到“对受疫情影响严重、到期还款困难的企业可予以展期，对 2020年 6 月 30 日前到期、贷款期限在一年以内的贷款落实无还本续贷”，苏州则调整了超过市场指导价报价规则。央行辟谣 MPA 考核调整。根据 2 月 17 日中国证券报报道，有关央行拟调整 MPA 中房地产信贷相关考核指标的说法不属实。从目前出台的政策来看，依旧是一城一策、有针对性的，土地市场的政策最多，针对购房者及房企融资端的宽松政策还很少。 地产债偿付风险到底如何？1）地产债 4 月有个偿债小高峰。今年上半年 2 月份地产债偿付压力最小，4 月会有偿付小高峰。房企有年底融资的习惯，为 1-3 月份提供了缓冲。如果疫情影响不发展到 20 年第二季度，地产债偿付风险相对可控。2）疫情前房企资金链相对健康。我们筛选了发债房企作为样本，19 年中报显示当期房企货币资金同比增速仍有16%左右，大中型房企短期偿债能力较强。从现金流看，样本房企 19 年上半年缺口处于14 年以来的低位，并且各类型房企筹资覆盖缺口情况均较好。从现金流入构成来看，大型房企以销售回款为主，中型房企则对外部融资相对更为依赖，小型房企除几种主要类型现金流入外，收到其他与经营活动有关的现金占经营性现金流入相对较多。 发债房企现金流压力测试。我们在报告第四部分对发债房企做了一个简单的现金流压力测试，具体假设及过程见报告正文。从结果看，在房企暂停拿地、融资做到与去年同期持平的假设下，即便销售额受到冲击，大概有七成的房企资金链还是安全的，不需要额外扩大融资。但如果还想保持拿地节奏，大部分房企资金链上的压力就会凸显出来。我们的测算包含诸多前提假设，可能存在不合理的地方，比如上半年不拿地或者保持拿地节奏是两个比较极端的假设，实际中更可能发生的是拿地会减少，但也不至于完全暂停。另外融资端很可能会有一些积极的政策变化。最后，疫情对于不同城市的房地产市场影响也会不同，房企土储分布的差异性也值得考虑。 如何看待地产债投资？ 现金流有压力，但整体风险可控。一是一季度地产债到期压力不是很大，4 月份有个偿债小高峰，但房地产企业有年底前融资习惯，为 1-3 月提供了资金上的缓冲，如果疫情影响不发展至二季度的话影响整体可控；二是从政策上看，目前的政策还是一城一策，融资政策的放松可能不会那么快，房地产企业资金面临压力的状况可能要持续一段时间。不过我们认为政策放松力度会根据市场反馈调节，如果真的有风险事件发生（大概率是抗风险能力弱的小型高杠杆房企先爆发），政策上预计也会有所反映。三是从房企抗风险能力看，即便政策不会大幅松动，通过我们的压力测试，大部分房企可以通过减少拿地、放缓施工进度减少经营现金流流出，缓解资金链压力。 房企资金为王，仍可择优配臵。疫情冲击下，房企会因抗风险能力不同而有所分化。各地相关政策的出台利好资金充裕型房企，资金实力为王的投资逻辑清晰。此外关注土地储备分布，重点配臵疫情较轻地区的房企受冲击较小，安全性高。 风险提示：地产行业复工进度低于预期。 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 疫情对地产行业的影响 .............................................................................................. 5 2. 地产政策有没有松动？ .............................................................................................. 6 3. 地产债的风险如何衡量？ .......................................................................................... 7 3.1 地产债到期压力怎样？ .................................................................................... 7 3.2 疫情前地产企业资金链是什么状况？ .............................................................. 8 4. 样本房企现金流压力测试 ........................................................................................ 10 5. 如何看待地产债投资？ .........................................................