煤炭行业深度：弱化并非恶化，穆迪下调不改市场预期

胜遇研究 1 弱化并非恶化，穆迪下调不改市场预期 ——煤炭行业深度 引言： 2025 年 8 月初，穆迪将山东能源及子公司兖矿能源的家族评级由 Ba1 降至 Ba2。这不仅是一次企业个体信用的调降，更是煤炭行业在能源转型与周期下行双重压力下的深度缩影。表面上看，此次评级下调直接源于杠杆高企、债务攀升与盈利走弱；深层次却映射出整个行业的结构性困境：一方面，清洁能源加速替代致使电煤需求持续收缩，地产低迷更拖累炼焦煤价格；另一方面，供给过剩未解，煤企仍陷于“量增价跌”的利润困局。山东能源同样需抵御行业洪流与自身大额资本开支带来的杠杆压力，但其资源禀赋优势突出，且具备较强的融资能力，债务风险整体可控。本报告将以此次评级事件为切口，从企业经营、债务结构、现金流韧性、或有风险等多维度展开分析，同时对煤炭行业供需加以审视，并对未来煤价走势以及煤企的盈利情况进行预测。 胜遇研究 2 目 录 （一）评级调整事件回顾 ....................................................... 3 （二）山东能源主体分析 ....................................................... 4 （1）盈利 ................................................................ 4 （2）债务 ................................................................ 6 （3）现金流 .............................................................. 8 （4）或有债务 ............................................................ 9 （5）外部支持 ............................................................ 9 （三）煤炭行业趋势与影响因素分析 ............................................ 11 （1）煤炭价格 ........................................................... 11 （2）需求端 ............................................................. 11 （3）供给端 ............................................................. 13 （四）总结.................................................................. 16 胜遇研究 3 （一）评级调整事件回顾 2025 年 8 月 1 日，穆迪评级将山东能源集团有限公司(以下简称“山东能源”)及其子公司兖矿能源集团股份有限公司(以下简称“兖矿能源”，持股 43.79%)的公司家族评级(CFR)由 Ba1 下调至 Ba2，展望调整为稳定。同时，穆迪评级将山东能源的基础信用评估 (BCA)由b1 下调至 b2，并将兖矿能源的 BCA 由 ba3 下调至 b1。此前，早在 2025 年 5 月 6 日，上述两家公司就已被穆迪列入下调观察名单，预示了本次下调的可能性。 穆迪评级分析师指出，本次下调山东能源的评级反映了穆迪评级预期其杠杆率在未来12-18 个月内将维持在约 8.5 倍的高位，这主要是由于其资本支出水平居高不下导致债务水平持续高企，以及煤价疲软导致其 EBITDA 下降。而兖矿能源的评级下调紧随其母公司山东能源之后，原因是它们之间存在紧密的信用关联，兖矿能源的基础信用评估受到其母公司信用质量较弱的制约，并可能发生潜在的资金流失。 表 山东能源及子公司兖矿能源2025年以来穆迪家族评级结果 发布日期 本次评级 本次展望 评级变动 展望变动 上期评级 上期展望 2025/8/1 Ba2 稳定 下降 上升 Ba1 信用观察 2025/5/6 Ba1 信用观察 持平 下降 Ba1 负面 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 胜遇研究 4 （二）山东能源主体分析 山东能源是山东省最大的煤企，第一大股东和实际控制人均为山东省国资委，股东背景雄厚。公司业务以煤炭为主，贸易、化工、金融等业务为辅。2024 年山东能源营业收入主要来自于贸易、煤炭和其他业务，占比分别为 63.01%、21.32%和 15.67%。煤炭业务方面，山东能源煤炭资源储量丰富，煤炭产品品种主要为动力煤、喷吹煤、无烟煤、炼焦用气精煤等，其中出产的“兖矿煤”以“三低三高”而著称，主要分布于山东、山西、陕西、内蒙古、新疆、贵州等地，境外煤炭业务由下属企业兖州煤业澳大利亚有限公司（以下简称“兖煤澳洲”）和兖煤国际（控股）有限公司（以下简称“兖煤国际”）运营。截至 2024 年末，山东能源煤炭资源总量 889.74 亿吨；可采储量为 177.44 亿吨，在发债煤企中位列第 5 位；核定生产能力 3.25 亿吨/年，在煤企中位居第 2，仅次于国家能源投资集团有限责任公司（以下简称“国家能源集团”），煤炭资源禀赋优势突出。 （1）盈利 从盈利来看，山东能源盈利能力受煤炭价格波动影响显著，2021-2022 年在行业上行周期中，随着煤炭价格持续走高，净利润持续增长，在 2022 年增至历史高位 240.41 亿元；然而 2023 年以来在煤炭价格下行周期中，随着煤炭价格回落，净利润持续下滑，2024 年降至152.03 亿元。毛利率亦由 2022 年的 16.41%降至 9.81%，在发债煤企中位列第 55 位，远低于同期行业均值 24.17%水平，主要系其收入占比较大的贸易业务毛利率偏低（均不足 1%），拉低了综合毛利率。从煤炭业务来看，2024 年山东能源煤炭业务毛利率 31.59%，在头部煤企中处于中游水平。2024 年，山东能源净利润在发债煤企中位列第 7 位，在行业中仍处于较高水平，盈利能力良好；山东能源净资产收益率仅 0.72%，在行业中排名 49 位，远低于行业均值 9.02%。