节能环保行业：低估值、高增长，逆周期政策有望加码，乐观看待环保板块

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 2 月 10 日 节能环保 低估值、高增长，逆周期政策有望加码，乐观看待环保板块 观点聚焦 投资建议 目前环保板块处于历史估值低位，PE（TTM）2017 年以来已经下跌 52%，且机构持仓处于历史低位。而反观业绩增速，运营类和工程类公司业绩增速均边际向好，从长期看经济高质量发展下，环保的价值依旧确定，且短期逆周期政策力度或加码，我们建议市场对环保板块更加乐观。看好：1）受益于“混改”完成、国企加大环保投资，业绩预期、估值上修的水处理板块；2）政府环保需求刚性，现金流好，龙头公司业绩确定性较强的环卫、垃圾焚烧等固废板块。 理由 估值处于历史地位，基金持仓持续探底。板块 PE（TTM）从 2017 年 4 月的 33.5倍持续下探到目前的 16 倍左右，下跌 52%，当前估值在一倍标准差以下（2016年以来）；64%的固废处置公司、75%的水处理公司估值在 25 分位以下。最新公布的 4Q19 公募基金重仓股中，环保公司持仓比重连续 13 个季度下滑，目前仅为 0.16%，为 2010 年 1 季度以来历史最低水平，低配幅度持续放大至 1.06ppt。 运营类板块业绩增速持续维持高增长，以垃圾焚烧为例，2018 年以来，业绩同比增速持续在 20%以上，我们认为目前公司在手产能充足，随着密集投产期到来，焚烧渗透率有望持续提升，预计板块业绩有望维持高增长，龙头公司 2020e 年业绩预期在 20%-30%之间。水处理板块 2H18 以来业绩下滑明显，但是 3Q19 业绩转正，考虑到国企、央企有望加大环保投资，大部分公司“混改”基本完成，未来公司业绩增速或提升，预计 2020e 年板块龙头公司增速将超过 20%。 政府刚需的固废板块，比如环卫、垃圾焚烧依旧值得关注。未来向居民收费制度逐步建立，保障产业链支付来源；且政策密集出台，行业未来渗透率有望进一步提升。我们认为垃圾焚烧板块密集投产期有望来临；而环卫板块市场化快速推进，且随着智能化、机械化使用率提升，经营效率有望进一步提升；未来增速确定性较强，我们预计行业龙头主要公司 2020e 对应的 PEG 约 0.4-0.6 之间，性价比显著，建议投资者关注投资机会。 重视水处理板块盈利拐点。2019 年，水环境行业多家民企 “混改”基本完成，财务状况显著改善，且国企、央企进入生态环保领域，加大环保投资，我们预计水治理领域投资增速有望提升。我们认为混改后的水环境上市公司向商业模式更优的轻资产转型，2020E 年水处理行业龙头公司 PEG 约 0.6-0.7 之间，板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会。 盈利预测与估值 维持相关公司盈利预计、评级和目标价不变。建议关注：水环境板块-博世科，国祯环保（未覆盖）；垃圾焚烧龙头：瀚蓝环境、光大国际-H、伟明环保（未覆盖）；环卫设备龙头：盈峰环境、龙马环卫（机械组覆盖）；固废龙头的高能环境。 风险 应收账款风险，项目推进不及预期，融资利率上行风险。 蒋昕昊 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 xinhao.jiang@cicc.com.cn 张钰琪 联系人 SAC 执证编号：S0080117080041 yuqi3.zhang@cicc.com.cn 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 高能环境-A 跑赢行业 16.00 14.2 10.6 上海环境-A 跑赢行业 14.00 15.9 12.8 瀚蓝环境-A 跑赢行业 26.00 13.3 11.6 博世科-A 跑赢行业 13.40 9.9 8.0 重庆水务-A 跑赢行业 7.10 13.8 13.5 格林美-A 跑赢行业 6.90 23.5 18.4 海螺创业-H 跑赢行业 42.50 7.6 6.6 北控水务-H 跑赢行业 5.96 6.2 6.6 中金一级行业 公用事业 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 911001091181271362019-022019-052019-082019-112020-02相对值 (%) 沪深300 中金节能环保 中金公司研究部：2020 年 2 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 低估值，盈利有支撑，PEG 性价比显著，环保板块反转在即 ............................................................................................ 4 板块估值处于历史低值 .......................................................................................................................................................... 4 基金持仓持续处于低位 .......................................................................................................................................................... 5 业绩历史增速分化：固废&水务运营稳定上涨；水处理板块拐点浮现； ........................................................................ 7 固废处理增速稳定、估值低，水处理盈利拐点有望到来 ................................................................................................. 10 投资建议：把握水处理拐点和政府刚需的固废板块 ......................................................................................................... 12 重视水环境治理板块拐点 .................................................................................................................................................... 12 拥抱需求刚性、高成长确定性强的固废板块 .................................................................