汽车及零部件行业动态：需求复苏或带来折扣收窄，利好经销商盈利复苏

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 2 月 13 日 汽车及零部件 需求复苏或带来折扣收窄 利好经销商盈利复苏 行业动态 行业近况 多家车企陆续出台对经销商支持与补贴政策，以缓解疫情期间经销商销售压力。我们认为经销商盈利影响可控，疫情缓和后的一段时间内，终端需求反弹或强于供给恢复，利好经销商折扣收窄及盈利恢复。 评论 车企调整政策陆续出台，缓解经销商销售及资金压力。我们认为疫情对经销商影响主要体现在短期内新车销量明显下滑，与新车关联度较大的保险与金融佣金收入会出现相应下滑，同时由于前期购进车辆未正常销售，经销商或将面临资金链回款压力，以及库存融资免息期外较高利率风险。而目前我们了解到，多家车企已陆续发布经销商补贴支持政策，以应对疫情影响。其中包括取消或降低二月销量目标、延长免息期、提前放发季度奖金、针对单车设置销售奖励金等（详见表1），缓解经销商资金链压力，为经销商持续经营给予较大支持。目前来看，4S店客流受到疫情影响较明显，但各家经销商均积极推广带有 VR 技术的掌上 4S店等线上销售方式，能够持续提供新车销售及售后服务。我们覆盖的经销商集团中，正通与中升分别在湖北省设有 20 家及 4 家门店，门店占比分别为 17.5%和1.3%（按照 1H19 期末值计算），从当地门店品牌及类型分析，我们预计对应的收入占比更低，总体影响可控。其余三家经销商在湖北省均无门店。 车企晚复工+终端低库存，需求反弹或强于供给恢复。我们认为大部分购车需求，尤其是换购和增购豪华品牌需求，为暂时受到抑制，或将挪移至疫情缓和后进行释放。而从供给端来看，我们预计恢复较慢：1）车企主要集中在本周及下周开始复工，与往年相比工作日减少一到两周，且复工后产能恢复至正常水平仍需要一段时间；2）经销商自身库存指数较低，根据汽车流通协会显示，12 月整体经销商库存指数为 1.33，同比下降 23.1%，豪华及进口仅为 1.11。我们预计经销商会考虑今年 1 月春节提前的因素，年初备库节奏或有所控制，1 月整体库存依旧维持较低水平，且在疫情影响下，加库意愿有限。所以我们认为疫情缓和后一段时间内供给恢复或将弱于需求反弹，在供不应求的状态下，经销商终端折扣有望回收，利好经销商盈利恢复。 行业或现整合机会，利好龙头经销商份额提升。从我国经销商分布来看，大型经销商集团门店占比仍然偏低，我们覆盖的 5 家上市经销商集团 4S 店数在全国 4S店总数占比仅为 5%（截止 2018 年末），小型经销商集团或者“夫妻店”仍然较多。我们认为小型经销商由于规模较小，抗风险能力较弱，且部分厂商（如宝马）对发放补贴的要求为需要满足 1 月销量目标，对小型经销商而言更加困难，资金链和经营压力更大，行业中或将显现出并购机会，利好资金充足的经销商龙头逢低买入，提升龙头份额。 估值与建议 我们暂时维持覆盖经销商的盈利预测，维持对中升、永达、广汇汽车跑赢行业评级，看好龙头豪车经销商中升和永达的业绩恢复和中长期增长驱动，上调中升、永达目标价至 37.7 港元与 10.9 港元（详见后续公司页），维持宝信、正通中性评级，维持目标价。 风险 终端需求恢复不及预期。 任丹霖 分析员 SAC 执证编号：S0080518060001 SFC CE Ref：BNF068 danlin.ren@cicc.com.cn 王雷 联系人 SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451 lei5.wang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 广汇汽车-A 跑赢行业 4.50 7.6 6.8 中升控股-H 跑赢行业 37.70 11.5 9.7 永达汽车-H 跑赢行业 10.90 7.4 6.3 广汇宝信-H 中性 1.84 4.7 4.3 正通汽车-H 中性 2.91 3.7 3.5 中金一级行业 汽车及零部件 相关研究报告 • 永达汽车-H | 保时捷利润贡献提升，品牌组合改善路径明确 (2020.01.10) • 永达汽车-H | 迎来股价催化剂，估值亟待修复 (2019.12.12) • 广汇汽车-A | 携手国网布局新能源后市场，有望促进延伸业务发展 (2019.11.20) • 中升控股-H | 管理及品牌差异化放大竞争优势 (2019.11.08) • 汽车及零部件 | 中金看海外·公司 : AutoNation：成熟商业模式应对行业零增长 (2020.01.01) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 911001091181271362019-022019-052019-082019-112020-02相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部：2020 年 2 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 1: 厂商对经销商补贴支持政策统计 二月考核 经销商综合补贴 金融相关政策支持 宝马 降低二手车置换目标等 提前支付 1Q20 部分补贴 延长免息期等 奔驰 给予客户购车补贴，对经销商发放奖励金，不同车型补贴不等 奥迪 取消 有 保时捷 优化付款政策 上汽大众 取消 有 有 沃尔沃 取消 有 有 东风日产 取消店面布置考核 制定中 有 比亚迪 取消 有 制定中 一汽奔腾 大幅降低 有 有 广汽传祺 取消 有 有 东风悦达起亚 优化任务 有 资料来源：车企告知经销商通函整理，新浪汽车等公开资料整理，中金公司研究部 图表 2: 经销商库存系数 资料来源：中国汽车流通协会，中金公司研究部 图表 3: 经销商库存系数—按品牌分类 资料来源：中国汽车流通协会，中金公司研究部 中金公司研究部：2020 年 2 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 4：可比公司估值表 股票代码 公司名称 交易货币 股价 市值（百万美元） 财报货币 市盈率 市净率 2019A/E 2020E 2019A/E 2020E 600104.SH 上汽集团* CNY 21.65 36,323 CNY 9.9 8.8 1.0 1.0 601238.SH 广汽集团* CNY 10.32 14,056 CNY 14.3 10.5 1.3 1.2 601633.SH 长城汽车* CNY 7.85 9,058 CNY 16.2 10.9 1.3 1.2 000625.SZ 长安汽车* CNY 9.60 5,899 CNY N.A. 10.2 1.1 1.0 600418.SH 江淮汽车* CNY 4.59 1,248 CNY 38.5 18.3 0.7 0.6 000550.SZ 江铃汽车* CNY 12.41 1,174 CNY 41.1 24.4 1.0 1.0 002594.SZ 比亚迪* CNY 59.19 20,785 CNY 91.6 91.9 2.8 2.7 600066.SH 宇通客车* CNY 14.38 4,572 CNY 15.8 11.6 1.8 1.6 000338.SZ 潍柴动力*