行业轮动系列研究19：公募基金重仓股的行业行为

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 oxia[Table_MainInfo] 金融工程研究 证券研究报告 金融工程专题报告 2020 年 02 月 06 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《量化研究新思维（十七）——从 0 到 1：解码绝对收益策略》2020.01.22 《中证全指房地产指数及南方中证全指房地产 ETF 投资价值分析》2020.01.22 《选股因子系列研究（五十七）——基于主动买入行为的选股因子》2020.01.12 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email:fengjr@htsec.com 证书:S0850512080006 分析师:郑雅斌 Tel:(021)23219395 Email:zhengyb@htsec.com 证书:S0850511040004 行业轮动系列研究 19——公募基金重仓股的行业行为 [Table_Summary] 投资要点：  本篇报告我们主要通过基金季报中披露的十大重仓股，计算基金的行业观点。这种方式采用基金披露的真实持仓，得到的行业暴露度准确度有一定保障；从时间滞后性而言，季报相对于中报和年报而言披露时间更早，时效性上有大幅提升。由此，通过基金季报提取行业观点，可以保留利用财报计算行业观点较为准确的优势，并对中报和年报时间滞后过久的劣势进行弥补。  对基金池进行构建，我们剔除了纯债、偏债以及被动股票型基金，除此之外进行了 4 个筛选步骤：剔除重仓股持股不集中的基金；剔除持仓行业过于分散的基金；剔除持仓行业过于集中的基金；剔除多次在行业维度上反向换手的基金。经过以上 4 个步骤的筛选，最终保留下来的主动管理基金池，基本具有三种显著特征：1）基金的重仓能够很好的反映行业观点；2）基金经理具有行业配置/行业轮动的能力/偏好；3）基金经理的操作具有一定持续性，不会立刻反向。有了这几种特征，基本可以确保基金池具有分析行业观点的价值。  公募基金在行业调整行为上具有显著偏好，约 1/3 的行业，基金鲜少发生相邻两个季度之间的重大仓位调整；而 7 个特征显著的行业（医药、食品饮料、银行、地产、非银金融、电子元器件、计算机），集中了绝大多数基金的大幅仓位调整操作。  从操作行为上，基金的看多行为胜率和超额收益表现普遍更优，说明基金的大幅增仓行为，后期行业大概率有较好表现，平均来看操作的季度胜率 54%，季度平均超额收益 1.08%；而基金的大幅减仓行为，后期行业并不会立刻下跌，这可能是由于基金倾向于上涨趋势中进行减仓。这种行为特征，对于参考基金季报进行操作的模式而言是有利的，因为即便季报具有一定滞后性，但是基金减仓行为并不会立刻伴随着行业下跌，操作时间宽裕。从时间窗口上，我们更建议采用季度持仓的方式，虽然持有 2 个季度行业平均超额收益有所提升，但是操作胜率会有一定幅度下降，由此加大净值波动。  基于基金季报重仓股的行业行为，构建行业组合。从 2010 年以来长期来看，行业组合相对全 A 指数增强显著，尤其在 2015 年之后组合的优势更为突出。策略年化超额收益 10.4%，分年度收益仅 2012 年跑输市场，其他年份均战胜指数，且在 2018 年的下跌市获取 1%的绝对收益。行业组合基于 2019 年四季报的最新一期推荐为：房地产和传媒。  根据基金重仓股的行业观点构建组合，发现历史上有 7 期季报，无法选到任何一个多头行业标的，组合空仓。每次无法挑选到多头标的的时候，后续一个季度市场均下跌。除 2017 年一季度市场跌幅较小，其他 6 个样本点，市场跌幅都较大，均超过 5%。且 2018 年有 2 个季度规避了市场合计跌幅约 25%，从而在 2018 年市场大幅下跌的情况下，策略获取绝对收益 1%。这说明当基金经理没有一个一致看多的行业时，需要警惕未来市场的系统性风险。  风险提示：模型误设风险、市场系统性风险。 金融工程研究 金融工程专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 公募基金重仓股的行业行为 ....................................................................................... 5 1.1 基于重仓股提取行业行为的优势 ...................................................................... 5 1.2 主动基金池的构建 ........................................................................................... 5 1.3 主动基金池的数量 ........................................................................................... 6 2. 公募基金行业配置的行为特征 ................................................................................... 6 2.1 全样本窗口中的行业行为特征 ......................................................................... 6 2.2 时间截面上的行业行为特征 ............................................................................. 7 3. 基金行业观点的有效性分析 ....................................................................................... 7 3.1 基金行业观点的有效性分析 ............................................................................. 7 3.2 基金池的影响 ................................................................................................... 8 3.3 基金重仓股行业观点组合................................................................................. 8 4. 基金行业观点的择时作用 .........................................................................