从商品反弹的历史规律看本轮周期行情：工业品价格中枢有望进入上行通道

策略研究| 证券研究报告 —专题 2020 年 1 月 15 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 策略研究 [Table_Analyser] 王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 *郭晓希为本报告重要贡献者 [Table_Titl e] 从商品反弹的历史规律看本轮周期行情 工业品价格中枢有望进入上行通道 大宗商品价格有望迎来价格中枢上行的牛市行情，工业品反弹行情有望贯穿2020 年全年，关注上游周期股配置机会。  补库周期下工业品领跑，反弹路径一波三折。1）库存周期上行阶段大宗跑赢股票，早周期工业品领跑。回顾历史上产出缺口向上的经济扩张阶段，大类资产的表现上，大宗商品及股票表现明显占优。具体品类上，工业品反弹处于早周期，而农产品处于晚周期。产出缺口触底时，上游化工、有色、煤炭等品种在周期底部时具备领先型，铜、铝领先于产出缺口触顶；原油走势节奏基本与产出缺口一致，大豆为代表的农产品则出现明显的滞后回落特征。2）反弹路径一波三折，需求确认有望迎来价格主升周期。结合周期定位，我们将本轮大宗商品的反弹与 1982-1991年中周期内大宗商品的双底行情进行类比。这两次经典的大宗商品价格反弹行情中，主要大宗商品价格走势均遵循着“一波三折”的路径：领先经济触底的一次反弹，需求确认过程的高位震荡（二次触底），以及需求复苏确认过程的主升阶段。  商品价格上行阶段，周期股更具价格弹性。商品价格上行阶段，流动性环境宽松，周期股价弹性远超现货商品。周期股盈利与商品价格趋势高度相关，但幅度上存在一定放大效应，在板块盈利稳定增长阶段，板块盈利增速约为产品涨幅的 3-6 倍，板块龙头的股价上行幅度更大，市场流动性宽松的环境有助于推升上游周期股大级别行情。有色股价格与商品价格走势几乎同步。煤炭股价相较于现货价格具有一定的领先性。  库存低位叠加供需缺口，工业品有望迎来价格中枢上行，关注周期股配置机会。1）库存进入上行周期，工业品价格有望率先触底反弹。当前各主要制造业库存水平处于历史低位，随着 PPI 中枢的企稳回升以及内外需环境的改善，制造业存在补库需求。补库周期下，工业品有望率先迎来触底反弹。2）供需紧平衡现状有望加大价格弹性。2016 年以来行业产能利用率维持 84-87%的高位水平，行业整体维持供需紧平衡状态。低库存、高产能利用率的行业现状将会放大资源品价格上涨弹性，供给收缩引发的价格向上弹性增加。3）资本开支周期启动有望带来工业品价格中枢逐步上行。补库需求有望开启新一轮资本开支周期，新的主导部门的形成将成为中周期开启的有利动力。3）5G 出货叠加海外电动车元年，工业小金属需求有望迎来改善，价格处于历史底部区间的工业小金属有望迎来拐点。类比 1987 年库存周期上行阶段大宗商品行情，我们认为大宗商品有望迎来价格中枢上行的牛市行情，工业品反弹行情有望贯穿2020 年全年。  风险提示：盈利复苏不及预期，地缘政治风险。 2020 年 1 月 15 日 从商品反弹的历史规律看本轮周期行情 2 补库周期下工业品领跑，反弹路径一波三折 库存周期上行阶段大宗跑赢股票，早周期工业品领跑。回顾历史上产出缺口向上的经济扩张阶段，大类资产的表现上，大宗商品及股票表现明显占优。以不同周期下各类资产的平均收益率情况来看，产出缺口触底向上的扩张早期，受益于盈利回暖及流动性宽松环境，股票资产盈利估值双双提振，以 21.71%的平均收益率稳居第一，而需求回暖库存持续回补的扩张晚期，贵金属与能源带领下，大宗商品涨幅居前，平均收益达到 15.59%。同时，我们发现，库存周期上行阶段，大宗商品收益大概率跑赢股票资产，实体需求好转使得各主要大宗商品纷纷进入补库阶段，补库需求引发商品价格的上行周期，而股票资产反应的更多为资产未来收益的预期，对于经济周期的反应更为提前。 具体品类上，铜、铝为代表的工业品为早周期品种，价格在扩张早期率先反弹；而以原油为代表的能化类商品更多为顺周期品种，经济上行趋势确认的扩张阶段才能表现出弹性；以大豆、玉米为代表的农产品更多体现为后周期属性，库存周期下行的衰退阶段超额收益更加显著。由于工业品向农产品的价格传导存在一定滞后性，因此多数情况下，工业品处于早周期，而农产品处于晚周期。 图表1. 国内不同库存周期下大类资产表现（2005.1-2020.1） 股 债 商品 南华工业品 南华农产品 南华能化 黄金 主动补库 2006/6 2008/2 222.46 1.41 (1.09) (12.91) 6.83 (22.67) 40.34 2009/10 2010/6 (1.20) 3.88 6.32 5.69 5.52 6.34 21.63 2013/6 2013/11 (3.65) (2.88) 1.34 1.20 1.59 2.62 (5.17) 2016/6 2018/4 10.28 1.64 39.10 50.69 4.63 45.61 9.06 被动补库 2008/3 2008/9 (50.74) 1.59 (10.89) (1.42) (16.51) 16.32 (16.06) 2011/6 2011/10 (11.88) 0.16 (10.66) (13.20) (7.48) (13.18) 5.74 2013/12 2014/8 3.79 4.97 (11.95) (15.71) (7.01) (21.41) 3.22 2018/4 2018/11 (23.24) 4.93 6.60 12.04 (3.74) 10.69 (6.93) 主动去库 2005/1 2005/7 (19.63) 6.95 12.29 18.90 8.77 13.42 (2.52) 2008/10 2008/12 (14.29) 4.67 (27.29) (37.66) (13.55) (40.09) (11.71) 2011/10 2012/9 (12.40) 6.30 (4.40) (8.38) 0.26 (8.20) 4.19 2014/9 2015/3 47.09 6.83 (5.56) (7.60) (1.31) (5.64) (5.75) 2018/11 2019/9 20.14 5.36 1.96 1.97 (6.22) (7.53) 25.13 被动去库 2005/8 2006/5 38.72 3.07 19.69 62.94 (7.95) 19.06 52.42 2009/1 2009/10 68.20 (1.77) 36.27 58.02 12.40 42.83 13.28 2012/10 2013/8 5.06 2.23 (11.19) (12.51) (6.10) (7.77) (26.07) 2015/4 2016/5 (13.31) 8.00 8.30 7.83 1.84 10.54 9.25 2019/10 2020/1 9.92