中资美元债1月月报：地产美元债今年机会如何？

离岸中资信用债月报 固定收益研究报告 2020 年 1 月 14 日 信用 固定收益研究组 张烁文 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 东 旭 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 地产美元债今年机会如何？ ——中资美元债 1 月月报 市场回顾：12 月收益率上行，1 月以来整体下行 基准利率方面，2019 年 12 月以来，美债收益率先上后下。12 月中资美元债因外围贸易争端及地缘政治、内部多起信用事件及临近年底市场流动性偏弱影响，收益率小幅回调，其中投资级和投机级收益率分别上行 1bp 和 13bp。1 月以来受贸易谈判缓和、境内降准及年初配置潮影响，市场风险偏好和需求整体提升，中资美元债收益率和利差出现快速下行，投资级和投机级美元债收益率分别下行 8bp 和 43bp，利差分别收窄 7bp 和 44bp。分行业看，12 月以来表现房地产>金融>城投。一级方面，12 月受假期影响中资美元债（不含 CD）发行规模环比下降 33%至 96 亿美元。不过 1月以来受市场情绪提振影响，一级市场活跃度明显提高，截至目前，1 月新发 92.05 亿美元。分板块看，房地产 1 月以来密集发行，仅 1 月前 8 天就定价了 18 笔美元债共计 76.25 亿美元，用途主要为借新还旧，发行利率较此前也明显下行。城投板块 12 月发行明显缩量，1 月以来开始回暖。金融 12 月新发环比下降，2019 同比提升。 展望后市，我们认为美债利率短期震荡为主，中长期看实际利率下行的可能性仍在。信用债方面，风险偏好的提振短期或将持续，后续看供需仍有所错位，一季度高收益板块整体表现大概率优于投资级。不过随着收益率的下行，板块利差整体下行空间有限，信用择券仍是主要思路。从交易时点看，一季度可能是相对较好的入场时点，如果此后阶段性回调可以再择机进入。板块上，目前地产板块性价比仍较可，利差仍有继续收窄的空间，不过考虑到目前估值已整体抬升，我们建议投资者要更注重主体间的差异性加大择券力度，同时可以关注金融、城投和过剩产能等其他板块机会。目前城投板块情绪尚未完全修复，新发个券可能存在溢价空间，投资者可适当关注，但如果一级利率已较低且平台级别不高的则建议谨慎对待。此外，需关注地缘政治事件及境内理财负债端等政策对于风险偏好的阶段性不利影响。 地产美元债今年机会如何？ 年初以来境内外地产债收益率均快速下行，境外地产美元债供不应求，受到投资者的较大青睐。我们在年度策略展望中推荐中短久期地产债的配置价值和交易机会，实际演绎速度也极快。本次我们对市场关心的地产债再做以下探讨： 1. 首先，行业基本面运行如何？从行业经营层面来看，2019 年房地产行业销售与拿地增速呈现双降态势，但拿地销售比已连续两年下降，可为房企现金流提供一定改善空间。此外，行业分化持续，集中度进一步提升，部分流动性紧张的房地产公司通过项目出售甚至整体被重组的方式缓解负债压力。后续看，我们预计 2020 年全年销售和开工稳中趋降，有限下行。 2. 行业融资状况如何，后续可能怎样演变？目前自筹资金和其他资金为房企主要资金来源。2019 年 5 月以来信贷绕道、中资美元债融资、信托等各个融资渠道全面收紧。但 2019 年 10 月以来，调控初显成效，拿地销售全面放缓后，政策又出现边际放松，主要体现在一城一策方面。我们认为，我国房地产坚持“房住不炒”的主基调依然没有改变，因此防范地产金融风险的定位也不会变化。此主基调下，地产融资整体难以显著改善，仅公开债券融资政策有望边际略松并且不同企业融资环境面临分化。 3. 地产美元债目前性价比如何？考虑到境内外整体配置压力较大，供求有支撑，龙头和次龙头房企绝对票息和相对溢价有一定吸引力而违约风险可控，我们继续提示地产美元债的配置价值。后续估值变动主要取决于基本面的修复及政策端尤其是融资政策能否超预期，以及全球风险偏好及板块资金流入情况，我们认为需求短期仍有支撑，且地产龙头融资量和融资成本边际改善的情况下，整体看地产美元债利差下行机会高于上行风险。但由于估值已整体提升，我们也建议投资者要更注重主体间的差异性加大择券力度。 4. 拉长久期和信用下沉哪种性价比更高？具体操作根据投资者风险偏好而异，就整体而言，当前时点下信用下沉可能较拉长久期的性价比更高，主要在于期限利差偏低而评级间利差较可，在情绪提振情况下低评级存在轮动下行空间，同时境外评级中枢较低，中低评级内部择券空间较大，可以挖掘其中短期违约风险不高或边际改善主体。 中金公司固定收益研究：2020 年 1 月 14 日 2 5. 信用下沉过程中如何择券？我们提供以下几个方面的思路供投资者参考：高收益龙头房企；小而美房企；相对价值个券，具体详见正文论述。 热点信用事件 近期市场热点信用事件主要包括：标普和惠誉将新城控股移出负面评级观察名单；北大方正后续兑付进展。 中金公司固定收益研究：2020 年 1 月 14 日 3 图表 1:美国国债收益率表现 资料来源：Wind，中金公司研究 图表 2：12 月以来美元债收益率变动 资料来源：Factset，中金公司研究 图表 3：12 月以来美元债利差变动 资料来源：Factset，中金公司研究 市场回顾：12 月收益率上行，1 月以来整体下行 基准利率方面，2019 年 12 月以来，美债收益率先上后下。12 月 13 日，中美就第一阶段贸易协议意见达成一致，叠加英国大选保守党大比例获胜，风险偏好明显改善，美债等避险资产承压，收益率上行，10Y 美债收益率再度重回 1.9%之上。2020 年伊始，全球市场风险偏好仍较高，叠加中国央行降准进一步提振了投资者情绪，但随后 1 月 3 日中东地缘局势突然紧张，避险情绪升温，原油大涨，同时避险资产如黄金、债券等受到追捧，10Y 美债收益率再度回落，低点触及 1.8%。除了地缘风险推动外，美国内生增长也继续下滑，12 月 ISM 制造业 PMI 继续下行至 47.2（前值位 48.1），对美债收益率形成支撑。截至 1 月 10 日，10Y 美债收益率小幅升至 1.83%，2Y 美债收益率小幅降至 1.56%，分别较11 月底上行 5bp 和下行 5bp。 12 月中资美元债收益率整体上行，1 月初以来收益率和利差快速下行。12 月，中资美元债市场小幅回调，其中投资级