固定收益专题报告：高收益债的投资机会在哪里？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年 12 月 20 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《信用债违约怎么样了？（更新版）》2019.12.02 《政府债务率趋升，利率长期趋降——大政府与低利率的国际比较》2019.12.02 《信用债违约怎么样了？》2019.11.18 [Table_AuthorInfo] 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 高收益债的投资机会在哪里？ [Table_Summary] 投资要点：  何为高收益债？高收益债，通常指的是一些信用风险大、收益率高的债券。在国外通常将其界定为信用评级低于投资级（BBB）的信用债券。国内由于信用评级区分度小，一般从收益率的角度来划分。国外市场上，高收益债来源包括“堕落天使”、“明日之星”、杠杆收购等几大类，像美国高收益债发展的初期，上世纪 80 年代高收益债券给很多处在新兴行业的公司提供了融资，还给那些处于困境的企业和行业提供重组机会。而国内高收益债“明日之星”和杠杆收购的类型比较少。高收益债定价离不开违约损失率。违约损失率=1-回收率，而回收率一般定义为违约事件中债权人最终收回的金额除以债权面值与应计利息之和。国外经验看，高收益债回收率和评级关系不大，一旦信用评级落到 Baa 级之下，那么回收率的差异就非常小，相比较下偿还顺序对回收率影响大。国内的话，由于信用债打破刚兑的时间不长，目前对信用风险的关注和研究主要还在违约率上，尚没有违约损失率的概念。  国内高收益债都是哪些券？我们筛选了中债估值高出同期限国开债收益率 400BP、剩余期限超过 1 年的信用债共 1431 只。公募券占比不低。经过筛选得到的存量高收益债中，公开发行的债券数量占比 44%，金额占比 48%，其中一般公司债较多。评级来看，AA 级主体最多，不乏中高评级主体。城投高收益债占四成。城投高收益债占样本量比例达到 40%，金额占比达到了 37%，是非常重要的组成部分。城投高收益债中贵州的数量存量最多，江苏的金额存量最多，江苏的高收益债主要来自盐城、镇江、泰州等地，而紧邻的浙江几乎只剩湖州，湖南、重庆、四川、天津也有较多高收益债，像四川的绵阳、贵州的毕节、湖南的湘潭和株洲进入我们城投高收益债样本的都有 5 只及以上。高收益产业债中地产占大头。地产高收益债占样本量比例达到 12%，金额占比达到了 17%，是高收益产业债中规模最大的行业。地产高收益债中不乏评级较高的主体。金额占比 66%的地产高收益券主体评级为 AA+及 AAA 级。综合、商贸、建筑装饰、有色、交运也有不少高收益债。其中建筑装饰高收益债主体中有不少是类城投，综合行业已经出现违约的企业比较多，多为大型民营集团，而且作为母公司多数存在子强母弱的情况，目前行业也有不少高收益债，规模仅次于房地产。商贸行业也有不少中高评级的公募高收益债。  投资策略：机会重在挖掘 高收益城投债精挑细选。城投债所提供的风险溢价正在逐渐走高，目前主要还是以AA 级的低评级主体为主，未来随着隐性债务处置城投平台与政府信用的进一步切割，会有更多的城投平台通过提供高溢价来实现融资。对高收益城投债，我们建议精挑细选，谨慎为上，一是从政策上看，自 18 年下半年支持城投正常再融资后已经有 1 年多的时间，未来经济大概率逐步企稳，逆周期调节发力不会一直持续下去，未来 2-3 年政策再度趋严的可能性很大，城投投资应避免盲目下沉；二是城投自我造血能力较差，高溢价融资可能会进一步加重企业债务问题，承担的风险较大。 高收益地产债挖掘机会。地产高收益债中有 2/3 主体评级为 AA+及 AAA 级。房地产企业易变现资产相对较多，政策看我们认为房地产融资未来不会更紧，过去一年房价基本保持平稳，存量市场下房企分化加剧，龙头房企将受益于行业集中度的上升，建议把握高收益地产债的机会。 关注基本面较好的制造业企业。不少产业债提供了较高的风险溢价，其中不乏一些细分行业龙头，但因民企身份导致投资者存有规避情绪。我们认为这部分高收益券挖掘价值较大，投资者可精细化择券。对高收益债发行主体，我们建议重点考察其资产质量和负债情况。首先，非受限、易变现资产规模要足够多；其次有担保好于无担保；第三方担保好于抵质押担保，关联方/自然人担保可靠度更差一些。此外，对于特定债券，对特定资产享有优先受偿权好于对任何资产都不享有优先受偿权；发行文件设置实质性投资者保护条款好于发行文件未设置实质性投资者保护条款。 风险提示：本文高收益债仅为根据估值计算筛选的结果，分析师未进行主观判断。所选高收益债并不一定意味着投资回报率高亦或者偿债风险高，投资需仔细甄别。 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 美国高收益债市场发展经验 ....................................................................................... 5 1.1 高收益债的定义与构成 .................................................................................... 5 1.2 美国高收益债发展历程 .................................................................................... 5 1.3 高收益债定价离不开违约损失率 ..................................................................... 6 2. 国内高收益债市场分析 .............................................................................................. 8 2.1 如何定义我国的高收益债？ ............................................................................ 8 2.2 我国高收益债发展现状 .................................................................................... 8 2.3 高收益产业债与城投债详细情况 ..................................................................... 9 3. 高收益债市场发展的必要性与难点 ..........................