2019年12月中债登、上清所债券托管数据点评：公募债基密集建仓，压缩税收利差和信用利差

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 1 月 14 日 综合 固定收益研究组 陈健恒 邱赛赛 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070014 Saisai.Qiu@cicc.com.cn 许 艳 牛佳敏 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 公募债基密集建仓，压缩税收利差和信用利差 ——2019 年 12 月中债登、上清所债券 托管数据点评 摘要： 中债登托管量 12 月净增 7756 亿至 64.98 万亿元；上清所托管量净增 3224 亿至 22.35 万亿元。 债券发行与净增方面：利率债 12 月总计发行 6082 亿，净增 4375 亿，净增量略高于去年同期。①12 月记账式国债总计发行 3682 亿，净增 3179 亿，12 月净增量为年内最高，也是历史同期最高水平。我们预计 2020 年记账式国债净增量将达到 1.9 万亿元，较 2019 年上升 2600 亿元左右。②地方政府债 12 月总计发行 380 亿，净增 40 亿。2020 来看，我们预计地方债净增量可能达到 4.2 万亿元左右，较 2019 年上升 1.2 万亿元左右。③政金债 12 月总计发行 2020亿，净增 1156 亿，发行和净增量环比均上升，也高于去年同期。今年来看，政策性银行可能将加大发挥逆周期调节的作用，政金债供给量也可能相应上升，我们预计 2020 年利率债整体供给将有所提升，总体净增量可能较 19 年上升1.5-1.6 万亿元。④12 月同业存单总计发行 1.92 万亿，净增 3049 亿。净增量仍然主要来自于国股行。⑤12 月非金融类信用债的发行和净增规模分别达到 7900 亿元和 2100 亿元，发行量和净增量均小幅下降。净增仍主要由中长期品种贡献，尤其是私募公司债贡献了 11 月净增的近七成，除短融超短融外其余券种均为正净增。低评级净增规模虽然明显上升，达到 2018 年以来的月度最高峰水平，但主要来自低评级城投的贡献，非国有发行人仍呈现负净融资。 分机构投资者净增持方面:（1）商业银行：全国行增持国债和政金债，减持地方债和信用债；城商行配置力度上升，主要增持利率债和存单，减持信用债；农商行配置力度减弱，仅增持国债和地方债，减持存单、政金债和信用债。银行自营整体的增持集中在国债（3584 亿），减持集中在地方债（1460 亿）和信用债（645 亿）。 （2）广义基金：增持规模创近两年新高，增持除国债和短融超短融以外的各类债券。广义基金本月增持力度进一步增强，由上月的 3284 亿大幅上升至 8352 亿。分券种来看，仅小幅减持 49 亿国债，大幅增持 2194 亿政金债和 1421亿地方债，此外对存单的增持规模大幅上升至 4913 亿，是本月政金债、地方债、同业存单的最大增持主体。信用债持仓拉长久期，大幅减持 723 亿短融超短融，增持 572 亿中票和 25 亿企业债。广义基金需求强劲，主要由于 12 月摊余成本法债基继续密集发行和建仓。根据统计，19 年 11 月、12 月上市建仓的摊余成本法债基规模分别高达 1109亿和 1252 亿，数量分别达到 12 只和 29 只，而 10 月规模和只数仅分别为 211 亿和 2 只。 近期摊余成本法债基的大规模获批和建仓，带动中短端税收利差和信用利差的压缩。从封闭期限来看，多数产品集中在 36 个月期限和 39 个月期限，这两个期限的规模占全市场规模约 70%。一年期以上的摊余成本法债基主要配置的是利率债和部分高等级信用债，因此摊余成本法债基的密集成立对于 3 年期利率债和高等级信用债的影响明显。尤其 19年 11 月以来 3 年期摊余成本法债基的大规模建仓，导致 3 年期国开债-国债税收利差明显压缩。流动性利差方面也有所体现，3 年期国开债新券和老券的流动性利差也在 12 月压缩至历史低位。对于摊余成本法债基而言，其主要采取持有到期策略为主，因此在配置上主要青睐流动性较差收益率较高的老券。此外摊余成本法基金对高等级信用债的配置也推动中短端信用债收益率的快速下行，12 月 3Y、1Y 信用债收益率下行幅度最大。 （3）保险：转为减持，仅增持政金债和存单，减持其他各类债券。保险结束连续 8 个月的增持，本月转为大幅减持739 亿债券。品种上，减持主要集中在地方债（656 亿）；对国债也转为减持 179 亿，对政金债延续增持（58 亿）；小幅减持 17 亿信用债；此外小幅增持 55 亿存单。我们预计 2020 年，保险公司仍面临优质高息非标供给不足的局面，因此对债券，尤其是长久期利率债的配置需求会明显上升。 信用债持有结构方面：按照短融超短融、中票、企业债的合计口径，12 月信用债托管总量净减少 270 亿元（这主要系本月信用债供给主要来自公司债），中长期信用品种主要由广义基金和券商自营增持，短融与各投资者到期情况有关。商业银行、保险、信用社和境外机构本月全线净减持各类信用品种，市场份额也均下降；广义基金重点增持中票，持有占比也上升，对企业债虽有增持但幅度不大故而占比小幅下降，对短融超短融净减持（可能与到期量较大有关）而持有占比小幅上升；券商自营净增持中票和企业债，市场份额也均显著上升，对短融仅小幅净减持且持有占比也上升。从交易所公司债持有结构看，广义基金和券商自营整体增持公司债，而保险减持公司债。 中金公司固定收益研究：2020 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 具体评论 中债登托管量 12 月净增 7756 亿至 64.98 万亿元（上月净增 3939 亿）；上清所托管量净增 3224 亿至 22.35 万亿元（上月净增 3219 亿）。 各类型债券发行与净增 ► 2019 年 12 月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债 12 月总计发行 6082 亿，净增 4375 亿，净增量略高于去年同期，主因国开债净增量同比上升。 ► （1）国债：12 月记账式国债总计发行 3682 亿，净增 3179 亿，净增量环比上升，也略高于去年同期，12 月净增量为年内最高，也是历史同期最高水平。19 年全年记账式国债累计发行 3.76 万亿，累计净增量为 1.64 万亿。2020 年名义赤字率可能达到 3%，假设 GDP 名义增速为 7.5%左右，赤字规模可能在 3.2 万亿，中央赤字一般通过发行记账式国债和储蓄国债来实现，还有一部分离岸点心国债和美元国债。按照