消费行业中金看海外·比较：消费回流背景下的全球免税行业格局变化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 30 日 中金看海外·比较 消费回流背景下的全球免税行业格局变化 观点聚焦 动态视角 中国的消费回流大趋势或对未来全球免税行业格局的变化有深刻影响。本文梳理了消费回流的前因后果，并对比阐释了全球几大免税龙头 Dufry、新罗、中国国旅的竞争优势和未来挑战，从而预测全球免税行业格局变化及受益受损标的。 发现 中国的消费回流是大势所趋，将影响全球免税行业格局。近年来，亚太地区一枝独秀，领衔全球免税业增长，或与中国日益增强的经济实力和相对较高的税负水平相关。然而，中国人强大的免税品购买力却与中国免税市场的大小并不匹配，过去中国人大量消费流向境外，2018 年中国人境外购买免税品超 1,800 亿元，其中仅韩国就超 800 亿元（而国内免税市场仅约 400 亿元）。不过我们观察到，一方面随着中国免税龙头全球排名的上升和品牌商对中国市场的愈发重视、中国免税店的价格和品类优势不断增强，另一方面国家不断推出离岛免税、入境店、电商法等多项政策促进消费回流，中国人在境外尤其是韩国的免税消费或将呈现出向国内回流的长期趋势，为中国免税龙头带来比韩国和欧美龙头更大发展空间。 Dufry：全球布局广阔的机场免税霸主，但缺乏亚太份额。Dufry 是全球第一的旅游零售商，数次较为成功的并购是其成为全球第一的利器，不仅贡献了显著的收入增长，还提升了议价能力进而提升毛利率。供应链管理与门店运营基本功必不可少，Dufry 有超过 1,000 个品牌资源，建立了完善的供应商对接机制、物流网络和后台 IT 系统，并通过多元的门店类型为顾客提供丰富的消费体验。但是，Dufry 过度依赖租金费用高的机场渠道，且在全球增长最快的亚洲市场布局不足，我们预计其未来收入增长和股价表现将承受压力。 新罗：最大免税市场的双巨头之一，但面临内忧外患。韩国是全球最大的免税市场，中国客源（2018 年贡献其销售额的 73%）是其近年繁荣增长的重要动力。新罗成功成为韩国免税双巨头之一，位列韩国第二（仅次于乐天）、全球第三，主要原因一方面是其积极抢占市内和机场渠道黄金点位（包括在首尔有利地段开设市内店、以及中标仁川机场店等），另一方面是品牌资源和门店运营能力较强，包括说服 LV 开设全球首家机场免税店，以及积极通过线上线下的各项服务打造舒适便捷购物体验。但是，新罗过度依赖中国客源和代购，且韩国内部竞争激烈，使其利润微薄且收入增长可持续性面临风险。 对中国国旅的启示：中国国旅在国内免税市场的市占率超 80%，2018 年全球排名第四。通过对 Dufry 和新罗的分析，渠道资源和运营能力对一个优秀的免税运营商而言至关重要。中国国旅已具备一流的供应链管理和门店运营能力，以存货周转天数和应付账款周转天数来看，运营效率比肩 Dufry 和新罗。在消费回流背景下，凭借对国内所有核心点位的占领（包括北上广机场、三亚和海口市场等），中国国旅有望取得快于 Dufry 和新罗的收入增长，并且不断巩固其在国内免税市场的垄断地位（即使免税专营政策面临一定的不确定性）。 风险 宏观经济影响行业需求；品牌对电商渠道发力冲击免税渠道；免税牌照放开。 林思婕 联系人 SAC 执证编号：S0080118080012 sijie.lin@cicc.com.cn 郭海燕 分析员 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935 haiyan.guo@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 • 可选消费 | 中金看海外·比较 : 运动行业竞争格局：国际国内最终将是一盘棋 (2019.12.11) • 旅游酒店及餐饮 | 2020 策略：短视频改变流量入口，重视社交、体验属性 (2019.12.10) • 可选消费 | 聚焦“新消费” (2019.10.30) • 旅游酒店及餐饮 | 中金看海外·公司 : 麦当劳：全球餐饮连锁标杆 (2019.10.24) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221331442018-122019-032019-062019-092019-12相对值 (%) 沪深300 中金旅游酒店及餐饮 中金公司研究部：2019 年 12 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 中国消费回流影响全球免税行业格局.................................................................................................................................. 4 全球免税行业的格局现状：亚太地区份额不断提升 ........................................................................................................... 4 过去中国人消费大量外流 ...................................................................................................................................................... 6 预计未来消费回流是大势所趋，中国免税龙头比韩国或欧美龙头空间更大 ................................................................... 8 Dufry：全球布局广阔的机场免税霸主，但缺乏亚太份额 ................................................................................................ 11 外延并购成就全球霸主 ........................................................................................................................................................ 11 强大的供应链管理和门店运营 ............................................................................................................................................ 12 未来挑战：过度依赖机场渠道和缺乏亚太份额 ..................................................................................