汽车及零部件行业：从产能利用率角度，寻找底部的汽车零部件企业

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 30 日 汽车及零部件 从产能利用率角度，寻找底部的汽车零部件企业 行业动态 行业近况 从周期的角度，当前汽车行业处于低谷，我们认为考虑后续行业景气上行，产能利用率处于低谷的资产较重的企业或拥有更大的盈利弹性。因此，我们大致梳理了当前汽车零部件行业1的产能利用率情况，并按照市值/满产净利润，寻找潜在被低估的标的。 评论 零部件行业整体处于产能利用率低点。2016-2017 年，受益购置税优惠政策刺激，行业处于景气高点，部分汽车零部件企业产能面临瓶颈，因此开始了一轮扩产，一般而言，产能扩张前后历时 2 年，2019 年行业扩产产能相继投产，但下游需求却出现双位数下滑，导致行业出现产能过剩。2015 年到 3Q19，国内汽车零部件企业平均年化固定资产周转率从 3.3 下降至 2.5，我们认为当前行业整体产能利用率已经处于底部，从供给端的角度，2016-2017 年投产产能已经逐步转固或接近转固；从需求端的角度，下游乘用车产销降幅逐步收窄，2020 年行业产销增速有望转正。汽车零部件行业目前正处于一轮产能爬坡的起点。 产能利用率处于低点的企业，向上弹性较大。我们测算产能利用率的方法为：1）利用景气高点（2017 年）固定资产周转率以及当前固定资产净值，计算出当前产能状态下的满产收入；2）计算 1-3Q19 年化收入对应的产能利用率；3）进一步考虑在建工程转固后，总产能对应的满产收入；4）基于产能利用率高点（2017年）企业各自的净利率，计算出满产状态下的净利润；5）计算当前市值对应满产状态下净利润的估值倍数。我们发现，目前不少企业潜在估值倍数在 15x 以下，尤其是部分产能利用率处于低位的企业。 下游格局变化或加速自主替代进程，精选具有竞争力的小市值公司。中长期来看，我们认为汽车零部件企业将持续受益于国产替代和自主替代过程，细分行业的份额将逐步向自主龙头零部件企业集中，我们认为汽车零部件企业将诞生出更多像福耀、华域、敏实一样的全球细分行业龙头，尤其是当前企业行业处于电动、智能化变革的时代，诸如特斯拉等新势力的崛起，可能会加速零部件格局的变化。建议投资者在周期底部布局具有竞争力的、未来可能走出来的汽车零部件标的。 估值与建议 我们长期看好福耀玻璃、星宇股份、三花智控、华域汽车和敏实集团；当前看好均胜电子估值修复；同时，我们认为目前产能利用率处于低点的企业在上行周期拥有更大的弹性，建议投资者积极布局。从我们的测算结果来看，包括：精锻科技、拓普集团、银轮股份、中鼎股份（未覆盖）、常熟汽饰（未覆盖）、凯众股份（未覆盖）、豪能股份（未覆盖）、新泉股份（未覆盖）、凌云股份（未覆盖）、岱美股份（未覆盖）等公司（请见图表 4）目前均处于产能利用率低点，且当前估值对应满产净利润估值倍数均在 15x 以下，建议关注。 风险 下游乘用车复苏慢于预期。 李凌云 分析员 SAC 执证编号：S0080517100001 SFC CE Ref：BMY306 lingyun.li@cicc.com.cn 王雷 联系人 SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451 lei5.wang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 福耀玻璃-A 跑赢行业 27.00 18.9 15.7 均胜电子-A 跑赢行业 24.00 23.2 19.1 星宇股份-A 跑赢行业 108.00 34.6 26.4 三花智控-A 跑赢行业 18.00 33.9 28.4 华域汽车-A 跑赢行业 30.00 12.1 11.2 继峰股份-A 跑赢行业 12.00 19.7 17.4 精锻科技-A 中性 13.00 19.3 16.4 宁波华翔-A 跑赢行业 18.00 11.3 9.6 银轮股份-A 跑赢行业 8.50 22.2 19.6 万里扬-A 跑赢行业 12.00 24.5 17.5 福耀玻璃-H 跑赢行业 30.00 17.2 14.2 敏实集团-H 跑赢行业 30.60 15.6 12.7 中金一级行业 汽车及零部件 相关研究报告 • 汽车及零部件 | 汽车内饰企业调研纪要（宁波华翔、继峰股份、常熟汽饰） (2019.12.30) • 福耀玻璃-A | 玻璃主业盈利见底；饰件业务有序推进 (2019.12.23) • 星宇股份-A | ADB 车灯取得突破；中长期空间广阔 (2019.12.19) • 汽车及零部件 | 汽车零部件——轻量化企业调研纪要（拓普、旭升、爱柯迪） (2019.12.16) • 汽车及零部件 | 中国汽车零部件企业投资逻辑 (2019.11.13) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 1 采用申万行业分类中二级零部件成份股，剔除了商用车零部件：潍柴、威孚高科；以及部分 ST 标的。 891001111221331442019-012019-042019-072019-092019-12相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部：2019 年 12 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 汽车零部件行业本轮扩产高峰已过 2016-2017 年，受益购置税优惠政策刺激，行业处于景气高点，部分汽车零部件企业产能面临瓶颈，因此开始了一轮扩产（2018 年资本开支处于高位主要是由于资本开支的惯性，即设备购买一般采取分期支付）。一般而言，新产能扩建前后历时 2 年，2018-2019 年行业扩产产能相继投产，但下游需求却出现双位数下滑，导致行业出现产能过剩。 我们选取了申万二级行业分类中汽车零部件行业标的，剔除了潍柴、威孚为代表的重卡产业链标的以及部分 ST 标的。2019 年零部件企业年化合计资本开支为 417 亿元，同比降幅达 13%，考虑到资本开支的惯性，我们预计 2020 年行业整体资本开支将下滑或持平。 图表 1: 汽车零部件行业资本开支高峰已过 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 我们预计 2019 年也将是板块固定资产+在建工程合计的高峰。 图表 2: 汽车零部件行业整体固定资产及在建工程 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 218 258 286 357 437 481 313 104 01002003004005006002013201420152016201720182019E汽车零部件行业资本开支 4Q19行业预计资本开支 (亿元) 796 942 1,128 1,354 1,521 1,808 1,862 143 158 200 232 272 309 341 05001,0001,5002,0002,5002013201420152016201720183Q19汽车零部件行业固定资产 汽车零部件行业在建工程 (亿元人民币)