证券Ⅱ行业：重视资金结构性力量，四重逻辑战略看多券商

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 行业专题研究行业专题研究|证券Ⅱ证券Ⅱ 2025 年 8 月 5 日 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 重视资金结构性力量，四重逻辑战略看多券商 [Table_Author] 分析师： 陈福 分析师： 严漪澜 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC 执证号：S0260524070005 0755-82535901 0755-82544248 chenfu@gf.com.cn yanyilan@gf.com.cn 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 增量资金有望接力入市，券商业务有望全面受益。根据 wind，国内市场杠杆及活跃资金有所回暖，但 25 年 7月底不到 10%的两融成交占比较历史高点仍有较大提升空间。居民储蓄转化与入市伊始，截至 6 月末，国内总储蓄余额从 20 年末的 93 万亿元增至 162 万亿元，考虑到居民超额储蓄占比升至高位以及储蓄定期化的积累，未来存款活化、储蓄向投资的转移仍有较大空间。月度开户数较低点已稳定提升，有望催化“慢牛”。政策引导中长期资金持续入市，结构调整面临拐点，低利率及资产荒下，险资、理财、公募的权益类占比均有望触底回升。增量资金接力入市打开券商经纪、两融、资管、投行等业务的增长空间，证券行业有望进入新一轮增长期。 ⚫ 自营结构临调整拐点，业绩弹性有望放大。2018 年以来，随着长端利率趋势下行，债市收益推动固收类资产占比持续提升，部分券商风控指标已接近预警线。多年“债牛”使得资金配置较为极致，而低利率时代下随着长端利率下行，而分红提升，权益市场吸引力逐渐增强，权益配置空间逐渐打开，进而有望提升券商的业绩弹性。2024 年底上市券商平均自营权益类占净资本比重为 20.2%，较 16 年以来的高点仍有 42%的提升空间。 ⚫ 资产质量持续改善，估值隐忧缓解。2023 年以来多措并举推动地方债务风险缓释，据 IMF 披露的中国金融体系稳定评估（FSSA）报告，截至 2024 年底，我国地方政府融资平台的债务余额约为 15 万亿元，同比下降 25%；40%的地方融资平台已转型为市场导向型企业或被出清。 2024 年以来房地产政策“组合拳”成效凸显，高质量发展趋势下市场信心稳步增强，城投、地产风险缓释降低金融机构的“非标”风险。券商表内减值规模及占比下降客观反映券商资产质量持续改善。43 家上市券商减值合计于 2020 年越过历史高点后大幅下降。 ⚫ 随着收入回暖，行业降本增效放大利润弹性。减员增效与结构优化并举，2024 年起营收恢复增长、管理费用趋稳、行业员工人数出现十年来首次负增长，人力成本有效控制，券商行业已越过成本高企的拐点，未来在降本增效与长期竞争力之间谋求平衡，依托数字化转型、集约化管控，券商行业有望步入 ROE 的持续上行周期。 ⚫ 投资建议。7 月中央政治局会议提出，增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。从“稳股市”到“吸引力”，是从“稳”到“进”的表达。“吸引力”体现于境内外增量资金的持续入市，“包容性”体现于通过资本市场投融资改革更好服务新质生产力发展。2025Q2 证券板块公募基金持股比例从 Q1 的 0.37%上升到 0.64%，但仍处于历史低位。随着增量资金接力入市，业绩和估值空间打开，我们战略看好证券板块的配置机会，推荐华泰证券（A/H）、国泰海通（A/H）、中金公司（H）、中信证券（A/H）、东方财富等。 ⚫ 风险提示。经济下行超预期、市场大幅波动、政策变动风险。 [Table_Report] 相关研究： 从稳定币到虚拟资产:虚拟资产加速场景与业态渗透，政策完善打开合规所发展空间 2025-07-02 证券行业 2025 年中期策略:增量资金接力入市，打开业绩与估值空间 2025-06-27 证券Ⅱ行业:5 月新发环比下滑，公募改革持续强化 2025-06-23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 行业专题研究|证券Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 中国银河 601881.SH CNY 17.47 20250429 买入 18.20 1.15 1.41 15.19 12.39 1.34 1.26 6.70% 7.80% 华泰证券 601688.SH CNY 19.90 20250429 买入 27.05 2.19 2.28 9.09 8.73 0.88 0.84 9.25% 9.09% 中信证券 600030.SH CNY 29.18 20250429 买入 32.93 2.01 2.25 14.52 12.97 1.42 1.33 10.00% 10.30% 东方证券 600958.SH CNY 11.41 20250429 买入 11.68 0.56 0.61 20.38 18.70 1.14 1.14 6.00% 7.50% 国泰海通 601211.SH CNY 20.09 20250530 买入 23.50 1.36 1.33 14.77 15.11 1.03 0.96 7.70% 8.20% 东方财富 300059.SZ CNY 23.63 20250427 增持 26.08 0.75 0.79 31.51 29.91 4.10 4.10 12.34% 11.63% 招商证券 600999.SH CNY 18.01 20250429 买入 26.08 1.39 1.48 12.96 12.17 1.11 1.02 8.50% 8.40% 东吴证券 601555.SH CNY 9.54 20250426 买入 11.61 0.65 0.75 14.68 12.72 0.99 0.99 5.40% 5.80% 财通证券 601108.SH CNY 8.16 20250427 买入 9.02 0.65 0.77 12.55 10.60 1.05 1.05 7.20% 8.60% 兴业证券 601377.SH CNY 6.57 20250425 买入 10.30 0.31 0.36 21.19 18.25 0.95 0.95 3.90% 4.60% 同花顺 300033.SZ CNY 293.27 20250425 买入 344.75 4.31 5.13 68.04 57.17 14.87 14.87 19.00% 21.30% 中国银河 06881.HK HKD 10.90 20250429 买入 7.75 1.