公司深度报告：内外兼修，焕发新机

公司研究 公司深度 食品饮料 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2025年08月07日 [Table_invest] 买入（首次覆盖） [Table_NewTitle] 燕京啤酒（000729）：内外兼修，焕发新机 ——公司深度报告 [Table_Authors] 证券分析师 吴康辉 S0630525060001 wkh@longone.com.cn 证券分析师 姚星辰 S0630523010001 yxc@longone.com.cn [Table_cominfo] 数据日期 2025/08/06 收盘价 12.87 总股本(万股) 281,854 流通A股/B股(万股) 250,961/0 资产负债率(%) 32.81% 市净率(倍) 2.28 净资产收益率(加权) 1.12 12个月内最高/最低价 14.46/8.82 [Table_QuotePic] [table_main] 投资要点： ➢ 成长势能强劲，走出低盈利困局。1）收入端：得益全国化大单品U8放量，并形成规模效应，公司成长势能充足，2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64%。2）成本端：推进产销分离，产能利用率与人效显著提高，2019-2024年产能利用率提升6.62pct至46.86%，折旧摊销占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均创收与人均创利分别提升5倍和60%。3）利润端：有效税率降低，推动盈利能力提升。之前子公司大幅亏损，形成了大量递延所得税资产，因此无法抵减所得税费用，公司有效所得税率较高。2021-2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司亏损额减少89%至1.08亿元，有效税率下降18.38pct至15.78%，2024年归母净利率为7.20%（同比+2.66pct）。 ➢ 量稳价增的主旋律不变，产品结构优化空间仍充足。1）量：啤酒主力消费人群以18-49岁为主，自2013年啤酒主力消费人群见顶后，啤酒产量逐步下降，但2021年以来啤酒产量企稳。我们根据国家统计局每年出生人口数据测算，2025-2030年啤酒主力消费人群数量CAGR为0.17%，预计啤酒行业产量稳中有升。2）价：当前啤酒行业集中度高，中国五大啤酒公司的市场份额超过90%，我们测算2024年CR5达90.73%。在行业集中度提升有限的背景下，“价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段，结合各啤酒企业的产品结构，中高端产品销量比重的提升空间较充足，预计高端化仍为行业发展主旋律。 ➢ 成长路径明晰，空间广阔。1）产品端：拓展U8系列产品，打造第二个全国大单品。公司计划推出U8系列产品，助力U8体量扩大与生命周期延长，同时加快U8罐化率的提升速度，发力零售渠道。此外，公司将通过U8大单品的经验，打造第二个全国大单品。2）渠道端：深挖优势市场，百县、百城工程开拓弱势、空白市场。华北地区毛利率相比华南仍较低，公司将深挖北京、河北、内蒙古优势市场终端单点效率，提升U8销量占比，助力华北毛利率提高。另外，公司积极拥抱即时零售渠道，及以“百县工程”和“百城工程”为抓手，通过总分共建的方式，共同开拓弱势和空白市场。3）生产端：构建卓越管理体系，推动效益释放。为提高工厂效率、稳定质量和节约成本，公司构建了卓越管理体系，对生产过程中的操作和管理都设置了量化指标、标准动作。此外公司积极推进全国多地产线升级，产能利用率提升有望降低折旧摊销，并提升盈利能力。若假设燕京啤酒产能利用率提升至青岛啤酒和华润啤酒的均值53%，测算折旧摊销费用节省0.79亿元，增厚净利润0.67亿元。 ➢ 投资建议：“十五五”发展方向明确，U8成长势能保持强劲，未来可期。2025年1季度U8延续30%以上的增速，1-5月销量已突破40万吨，销量占比达23%，相比2024年末提升5.5pct。随着公司扎实推进市场建设，大单品势能持续兑现，及进一步降本增效，盈利弹性值得期待。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.05/21.10亿元，增速分别为42.41%/20.08%/16.87%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为24.13/20.09/17.19。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。 -19%-8%3%14%24%35%46%57%24-0824-1125-0225-05燕京啤酒沪深300证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/24 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 盈利预测与估值 单位：亿元 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 146.67 156.22 165.04 173.75 同比增速 3.20% 6.51% 5.64% 5.28% 归母净利润 10.56 15.03 18.05 21.10 同比增速 63.74% 42.41% 20.08% 16.87% EPS(元) 0.37 0.53 0.64 0.75 P/E 34.36 24.13 20.09 17.19 资料来源：携宁，东海证券研究所，截至 2025 年 8 月 6 日 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/24 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 正文目录 1. 复兴燕京，加速赶超.................................................................... 6 1.1. 股权结构稳定，改革焕发活力 ..................................................................... 6 1.2. 成长势能充沛，走出低盈利困局 ................................................................. 8 1.2.1. 全国化大单品 U8 放量，并形成规模效应 ................................................. 8 1.2.2. 供应链体系优化，助力提质增效 ............................................................ 10 1.2.3. 子公司亏损大幅缩减，公司有效税率降低 ...............................................11 2. 高端化韧性强劲，关注渠道结构性升级 ..................................... 12 2.1. 量稳价增仍为啤酒行业发展主旋律 ............................................................ 12 2.