2020年沪锌年报：供应过剩VS需求托底，锌价下方空间有限

1 2020 年沪锌年报： ——供应过剩 VS 需求托底，锌价下方空间有限 有色年报 2019年12月20日 周蕾 有色研究员 投资咨询编号：Z0014242 联系电话：0571-28132528 邮箱：zhoulei@cindasc.com 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19、20楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点： 2020 年锌价主要逻辑 第一：锌矿过剩难以再驱动锌价下行 2020 年锌矿新增产量在 65 万吨左右，将加剧全球锌精矿过剩的事实。但锌矿增产的预期已经充分兑现，很难再作为锌价下行的主要驱动。 第二：2020 年锌价的关键在于锌锭过剩能否兑现到垒库的现实 2020 年市场关注的焦点是矿端过剩能否传导至锌锭过剩。即在供需过剩的背景下，全球锌锭库存能够出现垒库的趋势。正常来看，2020 年锌锭过剩的局面会加剧，但从绝对增量来看，增幅会不及 2019 年。考虑到锌价跌幅已超过 30%以上，若垒库的预期出现纠偏，那么锌价下跌空间变得非常有限。 第三：2020 年基建投资发力或带动需求好转 2020 年国内经济仍面临下行压力，但国家有明显推动基建修复的政策导向，若基建投资发力或带动需求好转，锌下游消费企稳或将托底锌价。 投资建议 2020 年锌价或维持偏弱格局，但下方空间有限。一方面锌矿增产已充分兑现，关键在于锌矿过剩能否传导至锌锭过剩。2019 年锌锭增产已成现实，供需也转为过剩的格局。2020 年全球锌锭过剩的局面会加剧，但关键在于锌锭过剩能否兑现到垒库的现实。另一方面，2020 年新增产能不及 2019 年，而且全球库存已降至新低格局，若 2020 年基建投资发力带动需求好转，库存恐难以看到流畅垒库的现象，这将对市场形成预期偏差。2020 年沪锌维持弱势震荡格局，沪锌波动区间在 17000-21000元/吨，伦锌波动区间在 2100-2900 美元/吨。 2 一、2019 年锌价行情回顾 2019 年锌价延续 2018 年的牛熊周期转变，2018 年锌价见顶后开始第一波下跌走势，主要下跌逻辑是矿端周期的改变，市场预期锌矿短缺格局因矿端增产而逐步终结。在 LME 隐性库存交仓的预期下，即使库存处于绝对低位，锌价跌势如洪水一般势不可挡。2019 年初锌价出现小幅反弹，反弹之后迎来第二波凌厉的下跌，主要下跌逻辑是锌矿增产传导至锌锭过剩。如果从绝对幅度来讲，第一波下跌幅度高达 27.9%，第二波下跌幅度仅 20.9%，略低于市场预期。这其中最大的问题就是市场发现锌矿增产的预期并未传导至锌锭过剩，国内外库存依旧处于低位，市场预期的垒库迟迟无法兑现，这就导致了一定的预期差。从供应角度讲，2019 年锌锭的绝对增量主要集中在国内，而国内冶炼厂因为环保或新旧厂搬迁等客观因素，产能瓶颈在 6 月才正式打破，而产量出现爆发式增长的时间点又在 9 月之后，所以国内库存不增反减导致价格跌至 18000 后出现抵抗式下跌。由于国内加工费处于高位，当前冶炼厂处于满负荷生产状态，未来几个月产量增长是必然现象，在需求维持平稳的情况下，垒库预期会逐步体现。但是当前锌价已经跌至较低水平，导致锌价下方空间变得非常有限，因此笔者对锌价后期走势并不过分悲观。 图 1：2018 年锌价牛熊周期转变 资料来源：Wind，信达期货研发中心 3 二、锌供需平衡表 2019 年锌矿增产已成为不争的事实，市场博弈的焦点在于锌精矿增产何时能传导至锌锭过剩。从全球锌矿实际产量来看，锌矿增产已经完全兑现。虽然矿端增产较为确定，但矿端过剩传导至锌锭过剩却不一定流畅。2020 年精全球锌锭供应增速预计 3.69%，需求增速有明显改善，但供应增速大于需求增速，2020年全球供需过剩的局面会加剧。 表 1：2019-2020 年全球精炼锌供需平衡 资料来源：Wood Mackenzie，CRU，信达期货研发中心 国内方面，2019 年冶炼厂因环保、搬迁等客观因素影响产量投放进程，下半年冶炼瓶颈突破后产能得到了逐步释放。由于需求增速回落，2019 年国内供需缺口转为过剩，2020 年冶炼厂在高利润刺激下或将继续维持满负荷状态，产量会进一步井喷。若维持需求的保守估计，2020 年国内将维持供需过剩的局面。 表 2：2019-2020 年中国精炼锌供需平衡 资料来源：Wood Mackenzie，CRU，SMM，信达期货研发中心 4 三、2020 年锌矿过剩毫无悬念 1、2018-2020 年是锌矿复产周期 根据 ILZSG 的全球锌矿产能变化统计，2015-2016 年是锌矿大规模闭坑周期，2017-2020 是锌矿复产周期。2015 年矿山关停产能约 90 多万吨，由于矿山关停是集中在 2015 年 4 季度，因此导致 2016 年锌矿由过剩转为短缺，随之传导至锌锭推动锌价上涨。2018 年是锌价周期转变的拐点，锌矿新增和复产产能约 88万吨，产量兑现在 2018 年四季度，而 2019 年海外矿山增产节奏加快，导致锌矿由短缺转为过剩。根据 ILZSG的数据显示，2019 年 1-9 月全球锌矿产量 965 万吨，同比增长 2.06%。 图 2： 2018-2020 年锌矿集中复产 表 3： 2018 年新增矿山产量兑现集中在四季度 资料来源：ILZSG，信达期货研发中心 1.1 海外锌矿增产情况 2019 年海外锌精矿增产加速，中国锌精矿因环保趋严导致今年整体产量不及预期。2019 年，海外矿山主要的增量来自于嘉能可、五矿集团、新世纪资源和韦丹塔等公司。其中，嘉能可 2019 年 1-3 季度锌金属及锌精矿累计产量为 80.92 万吨，比去年同期增加 3%。其中 Lady Loratta 矿和 McArthur River 产量有所增加, Antamina 和 Kazzinc 的产量出现下降；五矿集团 3 季度锌精矿产量 6.8 万吨，其中 Dugald River产量增加 32%至 4.7 万吨，主要受益于采矿量、处理量、回收率增加及矿石品位的提高。韦丹塔新增的Gamsberg 矿山 2018 年就开始投产，2019 年产能集中释放，预计贡献 16 万吨增量。此外，韦丹塔旗下的两个项目 SindesarKhurd 和 ZawarMines 于 2019 年完成扩产，预计贡献 2 万吨左右的增量。澳大利亚的新世纪资源有限公司 2 季度报告显示，Century 矿的精矿锌产量约 2.045 万吨，环比增长 12.5%。预计 3 季度产量将达到 2.3-2.9 万吨，由于选矿厂的处理升