2020年度沪铜投资策略报告：年年岁岁花相似，铜市没有新故事

2020 年投资策略报告 敬请阅读免责条款 1 姓 名：程小勇 电 话：0571-89715220 报告日期：2019 年 12 月 16 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 年年岁岁花相似，铜市没有新故事 —2020 年沪铜期货年度投资策略报告 摘要提示： 1、全球经济低速增长是常态，不会有新周期。需求决定方向，供应决定幅度，是大宗商品价格定价的最基本规律，铜价缺乏大级别反弹的宏观环境。 2、回顾历史，除了经济快速增长带来需求加速攀升之外，还有可能导致铜价超预期上涨的因素就是滞胀的环境，但是当前的低通胀环境使得铜的金融属性也退朝。 3、海外信用扩张并不一定带来铜价上涨，美联储 QE1 触发铜价大反弹的背景是中国“四万亿”刺激计划，而美联储 QE2 和 QE3阶段铜价在中国经济减速换挡下出现较为明显的跌势。 4、铜矿产出下滑这个基本面已经有所改变。实际上全球铜矿产出减速是市场自我适应的结果，因全球铜需求高增长时代结束。 5、废铜供应并不是铜价的决定因素，废铜供应减少往往对应着是精铜需求的疲软，且 2020 年废铜供应有望出现恢复。 6、铜冶炼产能扩张受低加工费和副产品价格低迷制约，但并非坏事，高质量发展的要求和行业集中度提高都意味着高成本冶炼产能淘汰，部分具备铜矿资源和低成本的冶炼企业做大反而有利于保障铜的供应和国际竞争力。 7、我们需要担心的是电网用铜的显著下降，国家电网发文要求严控电网新增投资，这意味着占国内线缆企业订单 30%甚至更高的电力电缆用铜会出现停滞增长。市场此前寄予厚望的新能源汽车用铜还是起步阶段，唯有房屋建筑电缆用铜较为稳健，但是2020 年下半年也会明显走弱。 2020 年投资策略报告 敬请阅读免责条款 2 2019 年，整个大宗商品市场波澜不惊，而强周期的铜市场也在出现短暂的反弹之后回归区间波动。在经济低增长周期，广义信贷的扩张和放缓，逆周期政策的加强和弱化都引领铜价阶段性走强和走弱。 铜市场供需基本面并没有严重失衡，在金融周期向下的情况下，铜的投机属性退朝。而负利率资产意味着全球面临“安全资产荒”，铜作为风险资产和具备一定对冲通胀的资产并非投机资金的首选，因通胀低迷和缺乏微观供需失衡配合。 一、2019 年铜市场回顾 回顾 2019 年铜市场，国内外铜价呈现“N”型的走势，总体上没有延续 2018 年的跌势，也没有逆转为大幅上涨的牛市。铜市场波动整体收敛，但是阶段性波动还是比较大，例如 2019 年 1 月至 3 月，沪铜价格一度反弹了 9%，4 月-7 月跌幅也一度达到 8.3%，而 12 月启动的反弹幅度最高也一度达到 4.9%。 LME 市场方面，LME 三个月铜价同样是“N”型走势，只不过由于人民币兑美元汇率企稳反弹，LME三个月铜价在 1-4 月的反弹中反弹幅度超过沪铜，最高反弹幅度达到 15.4%。而 4-6 月份 LME 铜下跌幅度超过沪铜调整幅度，达到 16.5%，因人民币兑美元贬值，沪铜相对于 LME 三个月铜价抗跌。在 12 月反弹中，LME 三个月铜价最大反弹幅度为 6.9%，而沪铜最高反弹幅度为 4.9%，主要还是美元兑人民币走弱导致的。 图 1、沪铜活跃合约和 LME 三个月铜价走势 数据来源：Wind 宝城期货金融研究所 从铜价运行的逻辑来看，2019 年 1-4 月铜价反弹，主要和 2018 年四季度至 2019 年一季度财政政策发力，广义信贷扩张有很大关系，中国经济阶段性企稳等因素有关，而中美贸易磋商在 2018 年 12 月G20 峰会达成“停战”协议也刺激了市场风险偏好，铜的消费需求回暖和投资需求反弹共振刺激了铜价上涨。 2019 年 4-7 月，鉴于中国信用扩张导致一季度中国经济存在过热迹象，二季度中央政治局会议将政策的重心转移至“调结构”，从而包括社融和货币供应 M2 在内的信贷指标纷纷回落。5 月份，美国对中国重启加征关税的措施，这使得中国内外需在二季度双双回落。叠加地产超长时间繁荣对耐用品消费的挤压，汽车产销负增长，家电产销增速回落使得铜消费下行。 2019 年 8-11 月，中国经济面临贸易战的下行压力，但是政策保持定力，对地产融资收紧叠加汽车产销持续下降，铜的需求继续疲软。然而，由于智利政局不稳，叠加进口废铜下降，精铜供应增速同样没有扩大，叠加全球显性库存回落，铜价陷入长时间的震荡。 2019 年 12 月至今，三季度开始中央针对经济下行压力加大的宏观背景，加大逆周期调节力度，财政政策越发积极，国务院常务会议提出提前发放 2020 年专项债，并要求在 2020 年初初步见效；货币政策越发积极，先后调降 MLF、MOM 和 LPR 的利率，使得工业产出、制造业投资、基建投资反弹，而房地产调控不动摇，叠加中美达成第一阶段协议的利好，国内外铜价再度反弹。 4200.05200.06200.07200.08200.034000390004400049000540005900004-Jan-1604-Jan-1704-Jan-1804-Jan-19SHFE铜(活跃合约)LME3个月铜（右轴） 2020 年投资策略报告 敬请阅读免责条款 3 二、宏观关键决定铜价很难有大级别涨势 1、全球经济低速增长是常态，不会有新周期 需求决定方向，供应决定幅度，是大宗商品价格定价的最基本规律。回顾历史，大宗商品牛市，尤其是铜等强周期的商品，只有经济出现强势上涨的周期，才会出现健康的大级别涨势。因此不管是从持有成本来来定价，还是风险溢价理论来定价，铜价长期趋势和全球经济增速一样不会出现大幅的上涨，这也是决定了我们分析铜价运行规律特点是上涨定义为反弹，下跌定义为顺周期的合理趋势。 数据显示，1900 年以来，铜价每次飞跃都伴随全球经济迈入新一轮增长周期，其中必然会出现某一个强国的崛起。1900-1956 年，铜价一直在 1000 美元/吨。分阶段看，20 世纪初，英国等西欧国家逐渐成为世界上的主导力量，美国也从一个不发达国家走向了新兴国家，美国的兴起带来铜需求的上升，铜价从 255 美元/吨上升至 1907 年的 425 美元/吨。1914-1945 年期间，经过了两次世界大战，铜价一度跌至 128 美元/吨。1960-1970 年，战后重