传媒互联网行业：出版阅读行业2020年展望，稳健与机遇并存

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 10 日 传媒互联网 出版阅读行业 2020 年展望：稳健与机遇并存 观点聚焦 投资建议 出版板块攻守兼备特点突出：一般图书市场资本动作频繁，强者恒强态势凸显；教材教辅板块弱周期属性显著，龙头公司教材教辅业务受益于义务教育阶段入学人数增加、教育受重视程度提升等因素，我们预计将保持稳健增长。我们优选主业增长稳健、业务经营风险小、资产健康、预期股息收益率可观的国有出版公司，维持凤凰传媒、中南传媒、南方传媒跑赢行业评级。一般图书板块维持新经典中性评级，建议关注中信出版（未覆盖）。 在线阅读方面，我们预计免费阅读模式在经历了快速发展期后，将逐步进入存量竞争阶段，平台内容储备有望成为左右行业格局的关键。而文学 IP 与影视游制作的联动也有望进一步深化，打开 IP 变现长期空间。建议关注阅文集团。 理由 图书零售市场稳步增长，少儿图书表现亮眼。1~3Q19 中国图书零售市场码洋总规模同比增长 12.8%，高于 1H19 的 10.8%，但受图书销售折扣力度加大影响，出版公司营收码洋比出现下滑，同时毛利率也随之下降。从市场结构看，少儿图书依然是最大细分板块，且保持高速增长态势。社科和教辅教材码洋比重位列第二、第三。结合图书行业市场规模和人均阅读量的跨国比较，我们认为，中国图书出版发行市场潜力仍待开发。 教材教辅占图书零售额比重逐年提高，弱周期属性显著。教材教辅近年来牢牢占据图书零售出版市场的主要份额。16 家出版公司 1-3Q19 整体实现营收 740 亿元，同比略下降 0.3%，降幅较 2018 年的 2.1%显著收窄。展望未来，随着二胎出生人口进入适学时期，义务教育阶段入学人数增长，我们预计教材教辅市场规模稳中略升的趋势不变。此外，部分国有出版公司分红比例高，具备较高的股息收益率，给投资人带来稳健的回报，具备明显的弱周期属性。 网文付费阅读表现承压，免费阅读模式成为行业新变量。米读、七猫、红果等免费阅读 APP，凭借免费正版内容+多元导流+广告变现的模式快速兴起，推动在线阅读整体用户规模再上台阶。但以用户付费为主要变现方式的传统网文平台的发展遇到瓶颈，用户使用时长和付费率出现波折。向前看，传统头部阅读应用有望依托运营机制创新、成熟的内容创作机制和活跃的用户社区，逐步实现用户付费的企稳。在免费阅读领域，我们认为只有丰富优质的内容才能持久留存用户，内容积累深厚的龙头公司仍然具备较高壁垒。此外，文学 IP 和影视、游戏、动漫等泛娱乐类型的深度联动和一体化运营也有望在 2020 年逐步落地，推动 IP 库商业价值的持续提升。 盈利预测与估值 维持覆盖公司盈利预测和评级不变。 风险 行业增速不及预期；新兴媒体和新娱乐形式冲击；政策管控趋严。 张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281 xueqing.zhang@cicc.com.cn 王宇翔 联系人 SAC 执证编号：S0080118040040 yuxiang.wang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 凤凰传媒-A 跑赢行业 10.00 11.8 10.4 中南传媒-A 跑赢行业 15.50 15.4 14.7 南方传媒-A 跑赢行业 11.00 11.3 9.8 新经典-A 中性 54.80 28.8 25.6 阅文集团-H 中性 29.00 31.3 25.2 中金一级行业 科技 相关研究报告 • 传媒互联网 | 出版行业：三季度全国图书零售市场增长加速，经典畅销书占据榜单 (2019.10.20) • 传媒互联网 | 出版行业：图书零售市场维持两位数增长，少儿图书表现亮眼 (2019.07.14) • 传媒 | 底部孕育机会——出版发行及有线电视行业2019 年展望 (2019.01.05) • 传媒 | 风物长宜放眼量——在线阅读行业 2019 年展望 (2019.01.05) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221332018-122019-032019-062019-092019-12相对值 (%) 沪深300 中金传媒互联网 中金公司研究部：2019 年 12 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 出版发行：行业稳健增长，防御价值凸显 .......................................................................................................................... 4 2019 年回顾：产业规模稳中有升，教材教辅业务发展稳健 .............................................................................................. 4 2020 年展望：人均阅读量具提高空间，教材教辅市场防御价值突出 ............................................................................ 12 投资建议：关注一般图书龙头公司，优选教材教辅业务增长稳健、股息收益率可观的国有出版公司 ..................... 16 在线阅读：免费阅读如火如荼，IP 变现潜力可期 ............................................................................................................ 19 2019 年回顾：免费模式兴起，传统付费阅读应用表现承压 ............................................................................................ 19 2020 年展望：内容储备重要性提升，IP 一体化运营陆续落地 ........................................................................................ 22 投资建议：关注用户付费边际改善和 IP 运营的长期价值 ................................................................................................ 23 图表 图表 1: 全国出版、印刷和发行服务行业规模（不含数字出版） .......................................................................................... 4 图表 2: 2018 年新闻出版产业结构 ..