交通运输行业机场板块2020年投资策略：把握优质赛道，分享免税红利

证券研究报告 （优于大市，维持） 《把握优质赛道，分享免税红利》 ——机场板块2020年投资策略 虞 楠（交通运输行业首席分析师） SAC号码：S0850512070003 2019年12月13日 概要 1.行业回顾：免税维持高增长，机构配臵不断创新高 2.行业展望：奢侈品消费日常化，免税是最佳渠道 3.重点公司：上海机场、白云机场、深圳机场 4.风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 民航供需双弱，旅客量增速创新低 • 免税维持高景气，占机场利润比例进一步提升 • 消费属性越强，业绩波动越小 • 估值向消费靠近，获机构持续加仓 第一节要点： 1.行业回顾：免税维持高增长，机构配臵不断创新高 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019年1-9月 国内旅客增速（%） 国际及地区旅客增速（%） 3.9% 20.4% 16.0% 9.3% 9.2% 11.1% 10.4% 11.5% 12.0% 13.0% 10.9% 8.7% 0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.0200720092011201320152017 2019年1-9月 客运量（亿人次，左轴） 同比（%，右轴） 2019年1-9月，全国民航旅客运输量5.0亿人次，同比增长仅8.7%，这一增速创近10年新低，也是自2013年以来，增速首次低于10%。其中，国内旅客4.4亿人次，同比增速7.7%，创近10年新低。国际及地区旅客6487万人次，同比增速15.5%。 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 2008-2019年1-9月旅客量增速 图 2008-2019年1-9月国内、国际及地区旅客量增速 民航供需双弱，旅客量增速创新低 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年前三季度，上市机场上海机场、首都机场、白云机场、深圳机场起降架次增速分别为2.0%、-2.3%、3.1%、3.1%；旅客量增速分别为3.6%、-0.1%、5.3%、6.3%。整体来看，起降架次增速和旅客量增速较2016-2018年出现了较为明显的下滑。我们认为主要是民航局控总量、调结构政策及今年全国需求走弱导致。 图 2016-2019年1-9月上市机场起降架次增速 图 2016-2019年1-9月上市机场旅客量增速 上市机场起降架次、旅客量增速放缓 5 7.1% 2.7% 6.2% 4.3% 3.5% -1.5% 6.8% 6.8% 1.6% 2.7% 2.7% 4.7% 2.0% -2.3% 3.1% 3.1% -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%上海机场 首都机场 白云机场 深圳机场 2016201720182019年1-9月 资料来源：WIND，海通证券研究所 10.6% 5.0% 8.2% 5.7% 6.1% 1.5% 10.1% 8.7% 5.7% 5.2% 6.0% 8.2% 3.6% -0.1% 5.3% 6.3% -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%上海机场 首都机场 白云机场 深圳机场 2016201720182019年1-9月 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据中国国旅19半年报披露，2019年上半年，日上上海（上海浦东、虹桥机场）免税销售额73.77亿元/+25%、日上中国（首都机场）免税销售额43.65亿元/+26%、三亚海棠湾免税销售额51.81亿元/+28%、广州白云机场免税销售额8.44亿元/+193%。2019H1，上海机场、首都机场、白云机场免税占利润总额的比例分别达到72%、65%、52%。 图 2018H1、2019H1各地区免税销售额及增速 图 三大机场免税收入占利润总额的比例 免税维持高景气度，占机场利润比例进一步提升 6 资料来源：中国国旅、上海机场、白云机场、首都机场2018、2019中报，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 62.2% 56.5% 19.9% 72.1% 64.8% 51.7% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%上海机场 首都机场 白云机场 2018A2019H10%50%100%150%200%250%01020304050607080日上上海 日上中国 三亚海棠湾 广州机场 2019H1(亿元，左轴） 2018H1（亿元，左轴） 19H1增速（%，右轴） 由于国内免税没有公开可跟踪的高频数据，我们参考韩国免税协会公布的月度数据。2018年，中国旅客占韩国市内免税店外国人消费的83.7%，而韩国市内免税占总免税销售额的81%。因此，可近似以韩国免税外国人贡献的月度销售额来跟踪国人免税消费能力和意愿的趋势。2019年前三季度，韩国免税店外国旅客销售额129亿美元/+27%，人均免税销售额879美元/+17%，增速仍保持较高水平。 图 韩国免税外国人贡献的月度销售额及增速 图 韩国免税外国旅客人均免税销售额及增速 国人在韩国免税品购买持续狂热 7 资料来源：KDFA，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416182018/82018/112019/22019/52019/8外国旅客免税销售额（亿美元，左轴） 同比（%，右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002018/42018/72018/102019/12019/42019/7外国游客人均免税销售额（美元，左轴） 同比（%，右轴） 机场的飞行区和航站楼等资产造价昂贵，固定资产占总资产比例较高，重资产特性会带来盈利周期波动。历史上，上海机场二期扩建于2008年3月投产，转固资产近百亿，上海机场2008-2009年利润大幅下滑。深圳机场T3于2013年底投产，投产前后利润亦出现较大幅度下滑。 图 上海机场2008年T2投产前后利润大幅下滑 图 深圳机场2013年T3投产前后利润大幅下滑 历史上机场投产前后利润大幅下降 8 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.6% 8.9% 12.0% -49.3% -17.8% 85.6% 14.4% 5.4% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20052006200720082009201020112012归母净利润同比增速（%） 24.2% -8.0% -11.9% -13.3% -46.4% 94.7% 7.8% 17.6% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20102011201220132014201520162017归母净利润同比增速（%） 上海机场T2于2008年3月投产 深圳机场T3于201