宏观大势研判：周期即趋势

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 12 日 宏观经济 周期即趋势 ——宏观大势研判 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光（联系人） 证书编号：S0280517100001 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 18046221202 xingshugguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118060007 宏观经济形势分析框架分为三个层次。第一层次，经济周期和经济趋势（经济增长）是不同，即“周期异于趋势”，以美国经济周期模式为代表。第二层次，经济周期和经济趋势并不是泾渭分明，经济趋势影响经济周期，经济周期也同样会影响经济趋势，即“周期影响趋势”，以日本、欧洲经济周期模式为代表。经常被嘲笑的一个说法，经济增长是由“三驾马车”拉动的，也不是完全没道理。第三层次，和成熟经济体不同，新兴市场各种制度不成熟、对外开放有限，这些都可以迅速改变，进而影响潜在经济增速，因此，新兴市场的经济波动主要来自经济增长趋势受到的冲击，即“周期就是趋势”，这种经济周期模式以中国为代表。 1980 年代以来，中国经历的三轮经济周期，都是改革周期。本轮经济周期是 2000 年至现在。次打危机之后，改革红利消退，激励机制破坏，“后发优势”减弱下技术进步放缓，人口、环境、资源约束增强，虽然政府采取了几次经济刺激政策，实际经济增速无法摆脱潜在经济增速的下滑。 中国经济长期下行趋势仍在，但是近期出现了一些短期企稳迹象。产成品库存增速已经降至历史低位，如果需求不差，加上 PPI 增速回升带来的盈利改善，2020 年上半年可能开启新一轮补库存。企业盈利改善情况下，制造业投资增速可能从底部缓慢回升。一些去杠杆时限制基建投资的措施已经开始调整，加上 2020 年财政政策可能更加积极，基建投资增速也在缓慢恢复中。汽车产销两端均已结束持续 2 年多的下行趋势，目前呈现底部回暖迹象。虽然地产施工增速可能接近顶部区域，但竣工的持续修复将带动相关产业链景气度改善。 由于去产能、环保、去杠杆，这两年潜在经济增速下滑的幅度高于实际经济增速，经济增速缺口几乎消除。经济短期企稳情况下，如果再采取强力的经济刺激政策，带来的将是通货膨胀。同时，鉴于这次猪周期的特殊性、复杂性，可能要在相当长的一段时间接受高猪价的事实，2020 年 CPI 增速中枢会抬升。因此，2020 年货币政策整体上仍较为宽松，但整体上债券收益率下滑空间不大。 影响资本回报率的不仅仅是经济增速，还有资本收入份额等因素，经济增速下滑也并不意味着资本市场回报率也下滑，依然可以从高技术行业及高市场集中度传统行业中，寻找伟大企业。  风险提示：每个国家的经济周期模式都有差异 相关报告 宏观专题：美国经济的几个“谜”——兼论新经济的影响 2019-10-31 宏观专题：负利率、数字货币与黄金价格 2019-09-04 宏观专题：利率市场化对债券收益率的影响——兼评央行完善 LPR 形成机制 2019-08-17 宏观专题：全球利率趋势性下滑的前因后果 2019-07-19 宏观专题：影响债市的是哪一种物价增速——中国债券收益率影响因素的理论与经验分析 2019-06-25 宏观专题：美联储利率调控体系：挑战、展望及影响 2019-05-19 宏观专题：资本市场收益率是由什么决定的？——理论与经验分析 2019-04-09 宏观专题：分行业市场估值影响因素检验 2019-02-11 2019-12-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 美国经济周期异于趋势 ................................................................................................................................................... 3 2、 日欧经济周期影响趋势 ................................................................................................................................................... 6 3、 中国经济周期就是趋势 ................................................................................................................................................... 9 4、 不同经济周期模式下的资产价格逻辑 ......................................................................................................................... 15 4.1、 美国：经济周期主导短期资产价格 ................................................................................................................. 15 4.2、 日欧：长期低利率下的资产价格 ..................................................................................................................... 17 4.3、 中国：经济增速下滑不意味着资本回报率下降.............................................................................................. 17 4.3.1、 短期内债券收益率下行空间不大 .......................................................................................................... 17 4.3.2、 在高技术行业和高市场集中度传统行业中寻找伟大企业 .................................................................. 19 5、 参考文献 ....................................................................................................................................................................