家电行业2020年度策略：不畏浮云遮望眼

《家电行业2020年度策略：不畏浮云遮望眼》 证券研究报告 （优于大市，维持） 陈子仪（家电行业首席分析师） SAC执业证书编号：S0850511010026 2019年12月11日 • 行业整体的几大趋势： – 产品端：空调价格战肃清行业，冰洗产品结构稳步提升 – 渠道端：存量竞争下的新零售变革 – 需求端：竣工数据有望带动需求回暖 – 资金面：外资流入下的核心资产重估契机 概要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 5 15 9 6 6 23 16 2 2 17 3 0510152025200820092010201120122013201420152016201720182019-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0200820092010201120122013201420152016201720182019累计收益（%，左轴） 超额收益（%，左轴） 收入增速（%，右轴） 利润增速（%，右轴） 历史来看，家电板块2008年至今12年间其中有7年获得绝对收益，有9年跑赢沪深300取得相对收益。今年截至12/6收盘，在A股各行业中收益排名第3，取得相对及绝对收益。 资料来源：wind，海通证券研究所 备注：2019年收益数据截至2019/12/6收盘，2019年收入利润增速采用2019H1数据。 相对收益指相对沪深300收益，板块收入及利润增速的计算来源于64只A股主要家电标的 2019年行情回顾：跑赢的一年 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 家电板块历年绝对收益与相对收益 图 家电板块历年板块收益排名（位） 2019年整体终端市场低迷，均价提升受阻。上半年来看，主要品类线下均为负增长，主要靠线上渠道贡献增速。而线上与线下市场价差持续存在。较18年底来看，19H1空调及厨电线下价格有所下行，冰洗线下均价提升速度减缓；几大品类的线上价格较18年底则均有不同程度下降。我们认为产品结构虽在升级，但整体零售市场的疲软使得均价提升受阻。 资料来源：搜狐网等援引奥维云，中怡康，海通证券研究所 产品端：终端疲软下产品均价提升有所受阻 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2019H1空冰洗厨线上/线下占比及增速 图 2017-2019H1冰空洗厨线上/线下价差 050010001500200025003000350040004500201720182019H1201720182019H1201720182019H1201720182019H1空调 洗衣机 冰箱 油烟机 线下(元） 线上（元） 1.3x 2.0x 2.2x 2.5x 18% 18% 15% -1% -10% -3% -7% -14% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%空调 洗衣机 冰箱 油烟机 线上占比（左轴） 线下占比（左轴） 线上增速（右轴） 线下增速（右轴） 注：线上/线下占比为销量占比，增速为销售额增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019H1201720182019H1201720182019H1201720182019H1空调 冰箱 波轮洗衣机 滚筒洗衣机 一级能效 二级能效 三级能效 67.9% 70.6% 76.6% 44.3% 52.6% 54.1% 56.1% 62.2% 63.7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019H1201720182019H1201720182019H1空调 冰箱 洗衣机 变频 定频 展望2020年，我们认为空调价格战将使终端体现出一定产品“降级”趋势，冰洗稳增之下产品结构则有望继续升级。据中怡康数据，截至19H1，空调三级能效产品占比仍有32%，定频产品占比23%，我们认为空调价格战将帮助出清低能效等级及定频产品。冰洗一级能效产品截至19H1占比分别提升至41%及64%，滚筒洗衣机已基本均为一级能效产品。冰洗变频产品占比则分别为54%及64%，我们认为冰洗产品结构升级趋势将不变，高能效等级产品及变频产品占比有望持续提升 。 资料来源：中怡康，海通证券研究所 产品端：空调价格战肃清行业，冰洗产品结构继续升级 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 空冰洗各能效等级产品占比变化 图 空冰洗变频/定频产品占比变化 2019年在终端零售疲软的背景下，行业开始新零售变革的尝试与讨论。一方面渠道商有所动作：线上巨头苏宁京东进行线下渠道下沉，苏宁零售云及京东家电专卖店扩张迅速，实现线上线下渠道的打通；另一方传统厂商有所应对：奥克斯网批、美的美云销模式直达终端，以小B客户增加更多渠道网络触点。我们认为这轮渠道变革将持续展开，本质上是需求下行后，品牌商自建渠道与渠道商对下沉市场新一轮的跑马圈地。 资料来源：苏宁易购2018-2019年财报，京东家电招商页面，海通证券研究所 渠道端：存量竞争下的新零售变革 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2281 2392 2408 2368 2306 1746 1456 209 765 1453 2071 2499 3362 4131 01000200030004000500060002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 直营数量 加盟数量 图 苏宁零售云开店累计数量（家） 图 京东家电专卖店合作模式示意 开工及竣工面积差额自2016年后持续加大，19Q3开始竣工数据有逐月好转且增速提升的迹象，考虑到家电需求将于房屋竣工交付后产生，我们认为后续行业需求的回暖有望受益于地产交付的逐步释放，从而带动地产后周期性较强的厨电、照明等板块基本面及估值修复。 资料来源：wind，海通证券研究所 7 需求端：竣工数据有望带动需求回暖 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 开工及竣工面积年度增速 图 开工面积及竣工面积差2016年起持续加大 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00住宅开工面积（万平米，左轴） 住宅竣工面积（万平米，左轴） 住宅开工YoY（%，右轴） 住宅竣工YoY（%，右轴） 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000住宅开工与竣工面积额差（万平米，左轴） 住宅开工与竣工面积比例（x，右轴） 国际指数相继“纳A”。2019年MSCI新兴市场指数完成纳A的三次扩容，第三阶段完成后，A股大盘股纳入因子提升至20%，同时A股在MSC