海外市场观察：基本面现企稳迹象，流动性继续改善

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 基本面现企稳迹象、流动性继续改善 2019 年 11 月 25 日~11 月 29 日 上周焦点：基本面呈现更多企稳迹象，流动性继续改善 过去一周，全球市场整体平淡但明显分化，例如发达市场上涨、美股再创新高，但新兴市场多数下跌，同时成长跑赢价值，这一定程度上反映了市场消化不同数据和消息并面临方向选择的纠结。短期看，目前部分市场预期依然较为“饱满”，如美股和新兴估值偏高、美股处于超买状态、VIX 处于低位等，但我们在基本面和流动性上也注意到更多好消息。 一方面，基本面呈现更多企稳迹象。继前一周欧美 11 月制造业 PMI 初值连续 2 个月改善后，本周美国三季度 GDP 上修至 2.1%、耐用品订单和新屋销售超预期、以及中国官方制造业 PMI 重回荣枯线以上都表明全球经济特别是制造业和外需链条出现了一些早期企稳迹象，尽管后续的持续性还需要需求改善验证与支撑，毕竟目前美国去库存和投资下滑还在继续，根据历史经验可能会持续到明年二季度前后。另一方面，流动性仍在继续改善。继短暂流出后，上周全球资金再度回流欧美股市，同时虽然新兴市场表现疲弱，但资金的流入仍在继续，港股海外资金也连续5 周净流入，这得益于美联储扩表和欧央行 QE 带来的全球流动性改善。 因此，往前看，虽然阶段性的事件走势（如贸易谈判进展）、偏高的估值和超买状态、以及年底的获利了结都可能带来阶段性波动，但在基本面企稳配合流动性改善的背景下，我们在 2020 年展望中强调的“水往低处流”的思路，继续寻找配置比例和估值较低，同时存在基本面和政策/政治环境边际改善空间的市场和资产的策略依然是合适的，例如价值风格、欧洲等，部分新兴市场在短期压力缓解之后也将有更好的表现。事件上，继续关注贸易谈判、欧美央行议息、以及英国大选进展。 资产表现：股>债>大宗；发达涨新兴跌；成长跑赢；天然气和油价大跌 关注或异常点：发达涨新兴跌，成长跑赢；天然气油价大跌；英镑领涨。 整体情形：过去一周，美元计价下，股>债>大宗；比特币、FAAMNG、全球 REITs、印度、英国领先；天然气、VIX 多头、标普大宗商品、大豆、港股和原油落后。1）跨资产：股>债>大宗；2）权益市场：发达>新兴，发达市场中西班牙、美股领先，意大利落后；新兴市场中阿根廷、中概股上涨，港股落后。风格上，主要市场均为成长股跑赢；美股消费服务、软件、零售领先，能源、电信、公用事业落后；3）债券市场：中美日10 年期国债利率回升，德国国债利率回落；美债期限利差走扩至 16.4bp；实际利率回升，通胀预期略有回落；信用利差收窄；4）大宗商品：原油和天然气下跌，金属除铝和黄金外均下跌，农产品除大豆以外均上涨，波罗的海干散货大涨；5）汇率：美元持平，英镑领涨；6）另类资产，比特币和全球 REITs 上涨，VIX 多头大跌。 情绪仓位：波动率回升，美股再度超买 关注或异常点：波动率小幅回升但仍处于低位，美股再度逼近超买区间。 整体情形：过去一周，美股、欧洲和新兴市场波动率小幅回升；美欧日股权风险溢价回落，A 股有所回升。美股 RSI 指数回升并逼近超买区间，欧日也有所回升，但新兴回落，目前已经回到适中水平。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 美联储降息预期降温，更多关注“量”变的影响 (2019.10.31) • 市场策略 | 风险偏好继续回升；欧洲 40 周首现净流入 (2019.10.27) • 市场策略 | 业绩和退欧进展提振情绪，但隐忧仍存 (2019.10.20) • 市 场 策 略 | 短 期 风 险 偏 好 得 到 明 显 提 振 (2019.10.13) 市场策略研究 2019 年 12 月 1 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2019 年 12 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 流动性：回流美欧股市，继续流入新兴 关注或异常点：继前一周短暂流出后，资金再度回流美欧股市，同时新兴市场流入扩大，巴西、中国流入强劲。 整体情形：过去一周，美国、欧洲、日本、中国金融条件趋向宽松。资金流向方面，上周资金回流股票和货币市场基金，同时加速流入债券型基金。分市场看，上周资金再次回流美股，主要由于 ETF 流入大幅扩大，非 ETF 型基金的流出规模则与上周相当；继前一周短暂流出后，上周资金回流发达欧洲；此外，资金继续流出日本，但加速流入新兴市场，巴西、中国最为强劲。债券内部，加速流入利率和信用债，同时也回流高收益债。 基本面与政策：美国耐用品订单和新屋销售超预期；美欧日通胀上行 关注或异常点：最新数据显示美国基本面依然稳健，耐用品订单和新屋销售均超预期。同时，美欧日通胀继续上行。 整体情形：过去一周，美股、中国经济意外指数回升，欧日有所回落。CME 期货隐含的12 月不降息概率为 94.1%，加息 25bp 的预期小幅回落至 5.9%。 上周公布的主要经济数据有，美国 10 月核心 PCE 通胀环比 0.1%，基本符合预期，较 9月 0.2%有所回落；同比 1.8%，较 9 月的 1.6%有所回升，好于预期的 1.7%。美国 10 月耐用品订单环比增长 0.6%，好于 9 月环比回落 1.4%。10 月非国防除飞机资本品订单同比回落 0.4%，不及 9 月同比 0.2%；环比增速为 1.2%，也好于 9 月环比回落 0.5%。欧元区 11月 CPI 同比增长 1%，较 10 月 0.7%提升。东京 11 月 CPI 同比增长 0.8%，较 10 月的 0.4%有所回升，且好于预期的 0.6%；剔除生鲜食品后，同比增速为 0.6%，符合预期且较 10月的 0.5%有所回升；进一步剔除能源后同比增速为 0.4%，符合预期但不及预期的 0.7%。 盈利方面，美欧股市盈利预测基本持平，日本和新兴有所下调，目前一致预期日经 225指数 2019 年 EPS 同比回落 3%，2020 年同比增长 4.3%；MSCI 新兴 2019 年 EPS 同比回落9.8%，2020 年同比增长 14.5%。欧洲和新兴盈利预测调整情绪改善，美股和日本变差。 市场估值：估值继续扩张，美股新兴偏高 关注或异常点：主要市场估值进一步扩张，美股和新兴市场动态估值已经高于过去 5 年均值+1 倍标准差。 整体情形：美股动态估值进一步回升至 17.8 倍，高于 1990 年以来 15.8 倍均值，同时也高于过去 5 年均值+1 倍标准差，已经偏高。我们的股权风险溢价模型显示，当前标普 500指数 20.9 倍的静态 P/E 高于增长（11 月 ISM 制造业 PMI=52.2）和流动性（10 年美债利率 1.77%）能够支撑的合理水平（19.9 倍）。今年美股 25.3%的涨幅中，估值扩张贡献 23.3ppt