煤炭行业：山西国改破冰前行，稳健龙头无惧周期

李 淼（煤炭行业首席分析师） SAC号码：S0850517120001 2019年12月4日 《山西国改破冰前行，稳健龙头无惧周期》 证券研究报告 （优大于市，维持） 23624176/43348/20191204 17:26从历史走势看，板块相对收益与煤价走势基本一致。 2016年供给侧改革以来，煤价快速拉涨后持续高位震荡，板块较大盘波动放缓。 资料来源：wind，海通证券研究所 图1 秦皇岛5500大卡煤价vs板块相对收益 1.1 板块表现复盘：历史趋势 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.00.51.01.52.02.5020040060080010001200Jun/98Dec/98Jun/99Dec/99Jun/00Dec/00Jun/01Dec/01Jun/02Dec/02Jun/03Dec/03Jun/04Dec/04Jun/05Dec/05Jun/06Dec/06Jun/07Dec/07Jun/08Dec/08Jun/09Dec/09Jun/10Dec/10Jun/11Dec/11Jun/12Dec/12Jun/13Dec/13Jun/14Dec/14Jun/15Dec/15Jun/16Dec/16Jun/17Dec/17Jun/18Dec/18Jun/19秦港5500K煤价（元/吨，左轴） 煤炭开采Ⅱ(申万)/万得全A（右轴） 23624176/43348/20191204 17:266080100120140万得全A 煤炭(中信) 资料来源：wind，海通证券研究所 1.2 板块表现复盘：供给侧改革以来变化 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图2 秦皇岛5500大卡煤价vs板块表现 1.01.21.41.61.82.0300400500600700800秦港5500K煤价（元/吨，左轴） 行业PB-LF（倍，右轴） 23624176/43348/20191204 17:26今年上半年煤炭板块上涨非基本面驱动。 资料来源：wind，海通证券研究所 表1 供给侧改革以来板块表现总结 1.3 板块表现复盘：走势解析 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第一波上涨 （2016/2/5-2016/4/15) 第二波上涨 （2016/5/20-2016/11/25) 第三波上涨 （2017/5/12-2017/9/1) 第四波上涨 （2017/12/15-2018/2/2) 今年上涨 （2019/1/2-2019/4/19） 持续时间 70天 189天 112天 49天 109天 动力煤涨幅 4% 78% 7% 11% 8% 焦煤涨幅 0% 136% 5% 12% -6% 板块绝对收益 21% 33% 37% 19% 41% 板块相对收益* 7% 12% 26% 19% 2% 涨幅前5公司 盘江股份 39% 冀中能源 73% 山西焦化 99% 山西焦化 55% 美锦能源 524% 兖州煤业 38% 山西焦化 72% 潞安环能 76% 潞安环能 48% 永泰能源 91% 阳泉煤业 31% 潞安环能 66% 西山煤电 64% 兖州煤业 44% 山煤国际 68% 西山煤电 29% 西山煤电 63% 大同煤业 64% 陕西煤业 34% 平庄能源 47% 冀中能源 28% 美锦能源 59% 昊华能源 63% 中国神华 31% 郑州煤电 45% 阶段特点 （海通观点） 改革提出-预期阶段（主题）。煤价并未明显上涨，股价上涨主要由于供给侧改革预期带动，有国企改革主题的焦煤公司（盘江、西山、冀中）领涨。 改革执行-盈利大幅改善阶段（弹性）。煤价大幅上涨，公司业绩改善可期，盈利弹性更大的焦煤公司涨幅居前。 改革显效-提估值阶段（估值）。煤价上涨趋势继续，但涨幅放缓，企业业绩逐渐兑现，估值修复，全行业平均pb(lf)由1.5倍上涨至1.9倍，涨幅26%。 改革尾声-煤价创新高（业绩）。煤价创新高，业绩好的龙头公司涨幅居前。 非煤炭基本面驱动。市场风格切换，有新能源主题及前期跌幅较大的小市值公司领涨。 注：*相对wind全A 23624176/43348/20191204 17:26在产产能：根据能源局数据，截至2018年底，全国在产产能35.2亿吨，较2017年增加1.85亿吨，增幅5.6%。由于2018年去产能1.5亿吨，因此产能整体增加3.5亿吨左右。 在建产能：截至2018年底，全国在建产能10.56亿吨，较2017年底减少562万吨，降幅0.5%。其中进入联合试运转产能3.7亿吨。 新增产能：据国家煤炭工业网，2019年前三季度新核准现代化大中型煤矿40处、建设规模1.96亿吨。 考虑进入联合试运转矿井投产以及非法产能合法化，预计2019年产能可达38亿吨，增幅8%，假设剩余在建产能在2020年前50%陆续投产，估算2020年产能可达42亿吨以上，增幅达10%。 资料来源：国家能源局、统计局，海通证券研究所测算 表2 产能及产量估算 2.1 供给现状及预判 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年末在产产能 （万吨/年） 增幅 产量 （万吨） 增幅 产能利用率 新增产能（万吨/年） 淘汰落后产能（万吨/年） 在建产能（万吨/年） 合计 统计局公布 非法产能转入 总量 其中：进入联合试运转 2016 338742 -4.68% 341100 -8.97% 91.27% 12870 12870 29500 35000 2017 333615 -1.51% 352400 3.31% 95.27% 19873 19873 25000 106145 36264 2018 352139 5.55% 368000 4.43% 94.49% 33524 11697 21827 15000 105583 37334 2019E 381139 8.24% 384560 4.50% 90.71% 40000 20000 20000 11000 85583 42792 2020E 421139 10.49% 394174 2.50% 90.65% 40000 40000 0 45583 13675 23624176/43348/20191204 17:26十三五末期，政策支持+盈利高位，企业产能扩张动力强。我们认为，19~20年为在建产能投放高峰期，预计产能增速在10%左右，但从产量看，由于部分在产矿井出现资源枯竭以及开采效率下降情况，整体产量增速处于合理区间。 资料来源：wind，海通证券研究所 图3 吨煤利润高位，存在扩张冲动 2.2 煤炭产能进入密集投产期 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -20-15-10-50510152016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08当月同比 累计同比 -40-200204060-40040801201602011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/0220