化工行业聚酯2020年展望：涤纶长丝向好，炼化项目值得期待

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 3 日 化工 聚酯 2020 年展望：涤纶长丝向好，炼化项目值得期待 观点聚焦 投资建议 展望 2020 年，聚酯产业链我们预计 PX、PTA 由于扩张较快盈利承压，涤纶长丝格局最优，我们预计 PX/PTA/涤纶长丝单吨加工费较 2019 年分别-500/-200/+150元/吨（生产企业有望通过以量补价实现增长）。民营大炼化投产将彻底重塑 PX、乙烯、丙烯等诸多产业格局，我们认为短期单位盈利将下滑，关注项目后续盈利能力，我们测算理想状态下满产后浙石化、恒逸文莱项目净利润分别为 108.6/31.8亿元。 2020 年，我们认为聚酯行业有两大投资主线，一是围绕存量即现有 PX-PTA-长丝利润再分配，重点看好长丝环节，推荐涤纶长丝龙头，根据业绩弹性依次为桐昆股份、新凤鸣（未覆盖）、恒逸石化。二是看增量大炼化投产后的业绩超预期，根据业绩弹性首选荣盛石化、恒力石化，次选恒逸石化、桐昆股份。 理由 聚酯产业链最大的不确定性因素来自原油。由于 PX-PTA-涤纶长丝产业链主要是原油产业链直接下游，因而产业链利润和油价关联度高。产业链自 2015 年触底以来整体反弹了 4 年时间，展望 2020 年油价中枢下滑，我们预计产业链利润整体下跌 550 元/吨。 PX、PTA 暂别景气周期，看好涤纶长丝。PX 本轮景气周期持续了五年，随着民营大炼化投产 PX 竞争力明显强于生产成本高、未一体化的国企及日韩企业，然而短期产能冲击将导致 PX 盈利较大幅度的下滑，我们预计加工费降低 500 元/吨。PTA 在 2018-2019 年景气两年后，随着新一轮扩产来临，重回过剩阶段，我们预计加工费降低 200 元/吨。需要强调的是，生产企业有望通过以量补价实现整体增长。涤纶长丝自 2015 年来行业扩张一直相对温和，增速始终低于 10%，价差近三年维持在 1200-1300 元/吨，我们看好 2020 年涤纶长丝盈利向好，加工费有望扩大 150 元/吨。基于此情景假设，我们测算桐昆、新凤鸣 2020 年利润同比增厚 1.2/2.3 亿元，荣盛、恒力、恒逸有一定程度下滑（仅存量业务，不考虑炼化项目）。 终端需求企稳，2020 年涤纶长丝需求有望增长 5%。内需方面，2019 年服装类社零增速大幅下滑至 2.6%，展望 2020 年我们认为终端需求有望在低基数的基础上同比小幅改善。外需方面，中美贸易摩擦缓和以及市场对关税预期充分反应，我们认为纺服出口 2020 年有望恢复正增长。综合来看，我们认为 2020 年涤纶长丝需求有望增长 5%。 炼化项目陆续进入投产期，盈利能力谨慎乐观。随着今年恒力石化率先投产，民营炼化产能进入密集释放期，从短期来看，由于新增产能过大且投入时间集中，相关产品的盈利可能快速下滑，需要关注项目后续盈利能力变化。我们测算稳态下浙石化、恒逸文莱项目净利润分别为 108.6/31.8 亿元。 盈利预测与估值 维持覆盖公司盈利预测和目标价不变。 风险 油价大跌，炼化项目进度低于预期，纺织终端需求不振。 吴頔 分析员 SAC 执证编号：S0080519040001 di7.wu@cicc.com.cn 李璇 分析员 SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref：BGG514 xuan.li@cicc.com.cn 陆辰 分析员 SAC 执证编号：S0080519060003 SFC CE Ref：BKH244 chen.lu@cicc.com.cn 王钟杨 分析员 SAC 执证编号：S0080519050001 SFC CE Ref：AXN241 Nelson.Wang@cicc.com.cn 胡宇豪 联系人 SAC 执证编号：S0080119070037 SFC CE Ref：BNJ944 yuhao.hu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 桐昆股份-A 跑赢行业 20.00 7.9 6.1 恒逸石化-A 跑赢行业 16.00 11.7 7.5 中金一级行业 基础材料 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 881001121241361482018-122019-032019-062019-092019-12相对值 (%) 沪深300 中金化工 中金公司研究部：2019 年 12 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 聚酯-上游承压，涤纶长丝向好，炼化项目值得期待 .......................................................................................................... 3 油价存下行风险，产业链利润可能承压............................................................................................................................... 3 PX、PTA 进入扩产高峰期，涤纶长丝扩张温和.................................................................................................................... 3 贸易摩擦影响消化，内需同比小幅改善，2020 年涤纶长丝需求有望增长 5% ................................................................ 5 2020 年上游价差收窄，看好涤纶长丝环节盈利.................................................................................................................. 6 炼化项目陆续投产，关注后续盈利能力............................................................................................................................... 8 投资建议 ................................................................................................................................................................................ 10 图表 图表 1: WTI 原油期货结算价 .....................................................