海外市场观察：风险资产暂歇、欧美PMI改善

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险资产暂歇、欧美 PMI 改善 2019 年 11 月 18 日~11 月 24 日 上周焦点：风险资产暂歇、利率回落；欧美制造业 PMI 继续改善 过去一周，全球风险资产继续高位震荡，利率有所回落，一定程度上是由于围绕贸易谈判的一些事件进展和新闻报道又出现一些不确定性（如特朗普表示如果无法达成协议，则将再度加征关税；有媒体报道称可能要到明年才能达成阶段性协议；及美国国会通过香港相关法案等）。不过这一表现也并不算意外，因为在经历了近期持续上涨后，风险资产所计入的情绪都相对“饱满”（如估值、仓位和技术性指标），这也正是我们近期持续提示投资者关注的。目前，主要市场的超买状况已部分缓解，美股甚至转为净空头，但 VIX 空头仍创新高、部分市场估值偏高。因此短期内，一些重要事件演变（如贸易谈判）仍将左右资产价格走向。 不过，抛开短期维度情绪和事件性因素，我们注意到一些基本面的积极信号，例如继 10 月后，欧元区主要国家和美国的 11 月制造业 PMI 初值再度超预期改善，新订单和出口订单均如此；韩国出口增速降幅收窄；中国重点电厂日耗煤、水泥价格、钢铁库存和价格也都出现积极变化。这在美联储扩表和欧央行 QE 改善全球流动性的背景下，将有助于强化我们在 2020 年展望中强调的“水”往“低处”流的方向，“低处”是指那些边际改善空间大、且处于资金和估值洼地的市场或资产，例如欧洲和部分新兴市场，以及价值与周期板块。实际上，上周虽然欧美转为流出，但韩国和中国都出现大幅净流入。因此，维持我们股票>农产品>黄金>利率>信用>资源品、以及欧洲>日本>美国>整体新兴的排序。 资产表现：债>股>大宗；利率下行，美元回升，黄金微跌 关注或异常点：利率走低，成长与价值风格分化；美元回升，黄金微跌。 整体情形：过去一周，美元计价下，债>股>大宗；巴西、港股、美国国债和企业债、铜、美元指数领先；比特币、韩国、大豆、REITs 落后。1）跨资产：债>股>大宗；2）权益市场：新兴>发达，发达中英国、西班牙跑赢，意大利落后；新兴中阿根廷巴西跑赢，韩国落后。风格上，美国、日本成长股跑赢，而欧洲和新兴则是价值股领先；美股生物科技、银行、综合金融领先，而汽车、电信服务、半导体落后；3）债券市场：主要市场利率继续回落；美债期限利差收窄至 14.3bp；通胀预期和实际利率均有回落；投资级利差持平，高收益利差走扩；4）大宗商品：油价微涨而天然气下跌；铁矿石大涨；黄金微跌；农产品分化；波罗的海干散货大跌；5）汇率：美元走强，多数新兴汇率下跌，特别是智利、韩国；6）另类资产，比特币大跌，REITs 和 VIX 多头也均下跌。 情绪仓位：风险溢价微升，超买缓解；美股转为净空头，VIX 空头新高 关注或异常点：主要市场股权风险溢价小幅回升，主要市场超买都得到缓解。美股转为净空头；美元多头继续回落；VIX 空头再创新高。 整体情形：过去一周，美欧股市波动率回升，新兴波动率回落，主要市场股权风险溢价抬升。主要市场超买状况都得到缓解。仓位方面，美股多头进一步回落，并已转为净空头；美元多头仓位继续回落；VIX 期货空头继续增加并再创新高。此外，日本股市空头仓位略有回升，新兴多头略有回落但仍处于高位；美国 2 年期和 10 年期国债空头均有增加；欧元空头仓位近期略有回升；WTI 原油多头略有回落，铜空头继续回升；黄金多头近期有所回升。 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 美联储降息预期降温，更多关注“量”变的影响 (2019.10.31) • 市场策略 | 风险偏好继续回升；欧洲 40 周首现净流入 (2019.10.27) • 市场策略 | 业绩和退欧进展提振情绪，但隐忧仍存 (2019.10.20) • 市 场 策 略 | 短 期 风 险 偏 好 得 到 明 显 提 振 (2019.10.13) 市场策略研究 2019 年 11 月 25 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2019 年 11 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 流动性：欧美股市转为流出；韩国中国大幅流入 关注或异常点：欧洲继连续 4 周流入后转为流出；韩国与中国大幅流入。 整体情形：过去一周，美国、欧洲、日本金融条件无明显变化，中国有所宽松。资金流向方面，上周资金加速流入债券型基金，但转为流出股票型基金，同时也大幅流出货币市场基金。分市场看，上周资金转为流出美股，主要由于 ETF 流入规模骤降，而非 ETF型基金的流出规模则与上周相当；发达欧洲继连续 4 周流入后，上周也转为流出；此外，资金继续流出日本，全面流入新兴市场，韩国、中国流入最为强劲。债券内部，资金加速流入信用债，回流利率债，继续流出高收益债，但规模较上周有所减少。 基本面与政策：欧美 11 月制造业 PMI 超预期改善 关注或异常点：美国和欧元区主要国家 11 月 Markit 制造业 PMI 企稳回升，且好于预期，是自 10 月以来连续第二个月改善。 整体情形：过去一周，美股、中国经济意外指数回升，欧日有所回落。CME 期货隐含的12 月不降息概率为 92.6%，并小幅计入加息 25bp 的预期（7.4%）。上周公布的主要经济数据有，美国 11 月 Markit 制造业 PMI 为 52.2，较上个月的 51.3 继续回升，且好于预期的 51.4；10 月新屋开工 131.4 万户，好于 9 月的 126.6 万户，但不及预期的 132 万户。欧元区主要国家制造业 PMI 进一步回升，欧元区整体 11 月制造业 PMI 从上个月的 45.9回升至 46.6，好于预期的 46.4；德国制造业 PMI 为 43.8，高于 10 月的 42.1，且好于预期的 42.8；法国制造业 PMI 也从 10 月的 50.7 回升至 51.6，同样好于预期。不过，英国 11月制造业 PMI 为 48.3，较上个月的 49.6 有所回落。日本 10 月 CPI 同比增长 0.2%，与前值持平；剔除生鲜食品后同比增长 0.4%，符合预期且高于 9 月的 0.3%；进一步剔除能源后同比增长 0.7%，同样较 9 月的 0.5%有所回升。 盈利方面，目前市场预期标普 500 指数 2019 年 EPS 增速为 1.2%，2020 年 EPS 增速为 9.8%。欧洲和新兴市场盈利预测无明显变化，但日本有所下调，目前市场预期日经 225 指数 2019年 EPS 同比回落 2.6%，2020 年同比增长 4.1%。上周主要市场盈利预测调整情绪有所改善。 市场估值：美股估值进一步小幅扩张 关注或异常点：标普 500 指数 EV/EBITDA、Shiller P/E、P/Sales 相对历史均值已经偏高。 整体情形：美股动态估值进