轻工日化行业家居专题4：瓷砖卫浴高ROE赛道，供需共振带来龙头份额提升

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 25 日 轻工日化 家居专题 4：瓷砖卫浴高 ROE 赛道，供需共振带来龙头份额提升 观点聚焦 投资建议 中国瓷砖卫浴行业在经历 2004-2013 年的黄金发展 10 年后，目前已进入存量整合阶段，我们通过对比分析家居行业十大细分领域的回报率，发现瓷砖卫浴行业仍是具备较高投资回报率的优秀赛道。站在当前时点，我们认为龙头瓷砖卫浴公司的护城河正在加深加宽，精装房市场的快速崛起也驱动龙头市场份额提升。 理由 1、瓷砖卫浴行业是 ROE 有 20%左右的优秀赛道，得益于较高的盈利能力和资产周转水平。我们选取定制家居、成品家居、地板、瓷砖卫浴、五金、板材等十大家居行业龙头公司数据，计算行业整体 ROE 水平。数据显示，瓷砖卫浴行业三大龙头公司整体 ROE 超过 20%，位于家居子领域较高水平，得益于：1）12.4%的平均净利率，盈利能力优异；2）0.85/5.87 次总资产/固定资产周转率，采用自产+OEM 结合的生产方式，周转速度快。动态看，我们假设行业的资产周转率、权益乘数不变，伴随 2B 业务占比提升（净利率或回落至 10%），行业 ROE 水平仍有超过 16%，回报率角度看，瓷砖卫浴行业是具备长期投资价值的优质赛道。 2、龙头公司规模效应显著，产品、运输、研发特性使得护城河加深加宽。①产品端：瓷砖卫浴行业 SKU 数量多、生产工序长，核心的烧制工序连续生产才有规模效应（开关机损耗大，生产线难转产），龙头公司得益于单个 SKU 具备较大体量，规模效应更显著，近年来单片生产成本逐步下降，成本优势持续显现；②运输端：瓷砖卫浴产品运输损耗大，且 SKU 较多需求分散，运输半径有限，使得多产能布局、同类产品能够合并运输的龙头公司，在运费方面有协同优势；③研发端：瓷砖卫浴产品推新速度快，要求厂商既能在某个时期生产大体量主流拳头产品，实现规模优势，又能保持产品不断推陈出新，满足新需求，我们认为龙头公司研发费用投入力度大，在消费升级的背景下有望持续引领行业产品风潮。 3、经历黄金发展十年后，2014 年以来瓷砖卫浴行业告别野蛮增长时代，进入存量博弈阶段。以瓷砖为例，2004-2013 年在城镇化、地产、出口共同驱动下，行业享受了高速发展的黄金十年；2014 年以来，地产、出口需求低迷，行业总产量稳定在 100 亿平米左右，目前已进入依靠竞争优势存量博弈、抢占份额阶段。 4、边际趋势：精装房政策推进&房地产竣工数据回暖，2B 订单助力行业龙头份额加速提升。瓷砖卫浴是精装房的一级配套产品，配套比例近 100%，住建部规划 2020 年全国精装新房占比达到 30%（我们预计将达到 35%），我们测算对应配套瓷砖卫浴市场规模达 279 亿元，且目前 TOP100 房企市场份额超过 70%，龙头房企更倾向与产品多样、服务到位的瓷砖卫浴龙头合作，这也使得龙头公司能够受益精装房需求红利（近三年欧神诺、蒙娜丽莎前五大客户营收复合增速接近40%）。从需求角度看，据中金地产组预测，实际地产竣工面积 2019、2020 年将加速提升，预计将分别实现 8%和 9%的同比增长，有望带动瓷砖卫浴市场需求释放。此外供给端看，我们认为环保标准提升也将在中长期强化龙头集中趋势。 盈利预测与估值 推荐：欧派家居（1-3Q19 卫浴收入增长 43%），并建议关注：帝欧家居（未覆盖）、蒙娜丽莎（未覆盖）、惠达卫浴（未覆盖）、坚朗五金（未覆盖）。 风险 原材料价格大幅波动，房地产调控政策持续超预期。 樊俊豪 分析员 SAC 执证编号：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986 junhao.fan@cicc.com.cn 林瑶 分析员 SAC 执证编号：S0080519100004 yao.lin@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 欧派家居-A 跑赢行业 136.00 22.4 18.7 索菲亚-A 跑赢行业 23.60 16.2 14.0 顾家家居-A 跑赢行业 42.60 19.8 16.7 好莱客-A 跑赢行业 19.50 12.3 11.4 大亚圣象-A 跑赢行业 14.00 8.9 8.0 喜临门-A 跑赢行业 14.80 19.2 16.5 敏华控股-H 跑赢行业 6.00 13.2(a) 11.0(a) 标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 • 欧派家居-A | 全渠道、多品类、双品牌助力定制家居龙头强者恒强 (2019.11.13) • 轻工日化 | 美加征关税对家居行业影响有限，利于龙头企业市场份额提升 (2018.09.25) • 轻工日化 | 家居专题 3：软体家具方兴未艾，龙头公司大有可为 (2017.04.12) • 轻工日化 | 家居专题报告 2：定制家居蓬勃发展，龙头公司畅享盛宴 (2016.07.20) • 可选消费 | 家居行业专题报告：渠道变革和盈利模式重塑推动新成长 (2015.10.14) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221331442018-112019-022019-052019-082019-11相对值 (%) 沪深300 中金轻工日化 中金公司研究部：2019 年 11 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 为什么瓷砖卫浴行业是值得投资的优秀赛道？ .................................................................................................................. 3 一、瓷砖卫浴行业是 ROE 有 20%左右的优秀赛道，得益于较高盈利能力和资产周转水平 ........................................... 3 二、龙头瓷砖卫浴公司规模效应显著，产品、运输、研发特性使得护城河加深加宽 ................................................... 4 行业成长复盘：告别野蛮增长时代，进入存量博弈阶段 ................................................................................................... 8 阶段一：1995-2003 年萌芽发展期，民营小企业开始涌现，出口市场大幅增长 ............................................................. 8 阶段二：2004-2013 年大踏步发展期，内外需求共振，行业迅速扩容 ............................................................................ 9 阶段三：