经济指数跟踪系列（1）：经济动能缓慢下行中，结构性补库存或开启

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2019.11.28 经济动能缓慢下行中，结构性补库存或开启 ——国泰君安经济指数跟踪系列(1) [Table_Author] 花长春(分析师) 韩旭(分析师) 0755-23976621 0755-23976213 huachangchun@gtjas.com hanxu019257@gtjas.com 证书编号 S0880518110004 S0880519100004 本报告导读：我们最新的经济领先指数显示，经济动能仍在下行中。但从行业角度看，部分基建相关的黑色系及产业升级相关行业已开启补库存。 摘要： [Table_Summary]  在此前的报告中，我们构建了国泰君安经济动能领先指数和行业景气度指数。我们进行月度更新。  在总量层面，我们经济动能领先指数分为“长期”、“短期指数”及新经济指数。 (1)长期领先指数由领先性更强的指标构成，包括房地产销售、汽车销量、水泥产量、挖掘机产量、M2、长短期利率差，约领先工业增加值增速 4 个月；短期领先指数成分指标主要涵盖工业品产量增速，约领先工业增加值增速 2 个月。 (2)新经济指数的成分指标包括相关新经济产品产量、价格、生产和投资情况及进口情况。 (3)当前，长期领先指数在底部徘徊，短期领先指数拐头向下延续，指向 2019 年四季度至 2020 年一季度工业生产仍承压。另外，新经济指数也继续向下，指向新经济动能整体也未改善。  在行业层面，我们构造了各个行业的景气度指数，该指数领先于库存周期，与营业收入趋势一致但拐点更加明确。当前整体工业体系景气度偏低，但存在结构性差异，从投入产出表出发，可以总结为 6个链条： (1)与 2019 年年初相比景气度改善的有：基建相关链条(包括黑色、有色系)、通胀相关链条(包括酒、饮料等制造业)及产业升级链条(电气机械、仪器仪表)。 (2)与 2019 年年初相比景气度恶化的有：汽车相关链条(汽车、橡胶类)、出口导向低技术链条(家具类、纺织业、化学纤维、化学原料)、出口导向高技术链条(计算机/光学设备类、通用设备、金属制品)。  当前，确实开启了结构性补库存：基建相关的部分行业及产业升级相关的仪器仪表和电气机械类库存回暖。但这些行业整体仅占工业库存的 15%。 后续，随着基建发力，相关行业或开启全面补库存；另外，在汽车消费政策推动下，汽车销售有望改善，带动景气度回升和库存回补。其他行业补库存何时开启，还有待观察。 宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家） 电话：0755-23976621 邮箱：huachangchun@gtjas.com 证书编号：S0880518110004 张捷（首席宏观分析师） 电话：010-59312761 邮箱：zhangjie018644@gtjas.com 证书编号：S0880517050006 高瑞东（首席宏观分析师） 电话：021-38676720 邮箱：gaoruidong@gtjas.com 证书编号：S0880519040002 魏凤（分析师） 电话：021-38676675 邮箱：weifeng@gtjas.com 证书编号：S0880517050005 韩旭（分析师） 电话：0755-23976213 邮箱：hanxu019257@gtjas.com 证书编号：S0880519100004 董琦(研究助理) 电话：010-59312761 邮箱：dongqi020832@gtjas.com 证书编号：S0880118090020 田玉铎(研究助理) 电话：010-59312761 邮箱：tianyuduo@gtjas.com 证书编号：S0880119060068 赵格格(研究助理) 电话：0755-23976170 邮箱：zhaogege@gtjas.com 证书编号：S0880117110069 [Table_Report] 相关报告 《警惕美国信用利差持续走高》 20181101 《六大结构性趋势值得重视》 20181101 《经济动能观察：中小企业的“短期底”到了吗？》 20181101 《夯实制度的基础—十九届四中全会传达哪些讯息》 20181101 《10 月经济数据预测》 日报/周报/双周报/月报 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 宏观研究 证券研究报告 日报/周报/双周报/月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目 录 1. 总量层面：经济下行趋势尚未改善 .................................................... 3 2. 行业层面：基建相关行业补库存可期，部分产业升级导向行业补库存已开启 ..................................................................................................... 6 3. 后续：结构性补库存可期，全面补库存开启还有待观察 ............. 10 日报/周报/双周报/月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 在之前的报告中，我们建立了国泰君安总量层面的经济动能指数（《构建国泰君安经济指数：领先和同步指数》，2019 年 10 月 25 日），以及行业层面的景气度指标（《行业景气及其传导:2/3 行业持续走弱》，2019 年 9 月 17 日）。现在我们对这些指标进行更新，以对经济动能转向进行及时的判断。  我们的总量经济动能指标，包括经济动能领先指数-“长期”指数(领先工业增加值增速 4 期)、经济动能领先指数-“短期”指数(领先工业增加值增速 4期)、经济动能同步指数和新经济指数。  我们的行业景气度指数的构建参照美林时钟的思想，利用各个行业 PPI 和工业增加值的变动来构建。单就每个行业，它与营业收入变动趋势一致但拐点更加清晰，领先于相应的行业的库存变动。行业间看，各个行业间的景气度传导符合投入产出表的行业拉动逻辑。 1. 总量层面：经济下行趋势尚未改善 1、长期领先指数底部徘徊，短期领先指数持续向下，短期经济动能难有起色 在总量层面，我们指数构成的选取过程中，我们按照自下而上的传导逻辑进行选取，包含下游消费、贸易、中上游工业品产量和生产情况、货币流动性、金融市场活跃度等。我们检验了每个指标相较于工业增加值增速的领先性和相关性，以此为依据来确定指标及其权重。其中：  长期领先指数由领先性更强的指标构成，包括房地产销售、汽车销量、水泥产量、挖掘机产量、M2、长短期利率差，约领先工业增加值增速 4 个月；  短期领先指数成分指标主要涵盖工业品产量增速，约领先工业增加值增速 2个月。各个指标在指数构成中