海外科技行业：2020年电商行业拼生态，拼后劲

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020 年电商行业拼生态，拼后劲 ■实物消费的线上转化增长红利仍在：目前中国移动购物用户已经接近10 亿，线上实物交易渗透率单月峰值超过 24%；中国线上 B2C 零售 CR4市占率 97%保持稳中有升；高线和低线市场电商参与者互相渗透；年化买家 TOP3 的电商参与者之间竞争加剧。我们认为消费从线下往线上转化仍是电商市场规模扩大的重要驱动力之一，移动支付和物流基础设施的全面铺设预先为电商渗透铺路。今年迄今线上约贡献了 44%的整体零售总额，月度实物消费的线上渗透率保持了稳中有升的趋势，并呈现明显的季节性，假设 2020 年仍有 1-2 个百分点的提升，我们估算 2020 年的月度渗透率峰值有望达到 27%-28%。 ■下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化：2019 年市场下沉是各家头部电商的重点策略，从平台新增用户来看，下沉市场用户基本占据了七成左右。我们预期经过一年的集中获取，对于低线市场的用户策略将逐渐从拉新转向为用户活跃度和参与度的运营。同时，由于新客中下沉市场的比例较大，这使得新用户的偏好和消费水平或更偏离平台的核心用户数据。但随着平台对新用户的运营，我们预期 2020 年开始新用户的消费习惯和开支水平将向核心用户靠拢。 ■电商+娱乐，内容重于形式：不管是直播、短视频还是拼团，对于电商平台来说都是改善用户体验、增加用户参与度、提高营销推广 ROI的工具。我们不认为形式本身构成竞争壁垒，背后的竞争优势应该是平台对于用户偏好的把握和对用户行为的培养和运营，以及积累的用户流量以及“内容”。这方面头部电商更有优势，因为除了直播的娱乐性外，平台生态提供了种草、下单、支付、物流的闭环；另外，平台丰富的商品 SKU、购买评价、带货主播、主播与用户互动、丰富的商品展现形式以及用户参与形式（包括社交互动、平台消游戏、浏览个性化推荐的商品等），都增强了平台“内容”的丰富度，而未来电商对用户的竞争将从拉新转向对用户消费额、频次、平台参与时长的竞争。 ■电商下半场比拼供应链能力：在电商竞争的下半场，供应链赋能成为电商零售竞争的硬实力。由于商家和消费者在供应链的两端，用户的需求在传达的过程以及商家产品触达消费者的过程中可能因为中间环节而变得失真和无效率；随着新零售、O2O 的兴起，线上和线下零售的界线越来越模糊，传统零售商/制造商迫切需要供应链升级和数字化，实现全渠道扩展以及提高效率。头部电商在 C2M 早有布局，并将C2M 策略纳入中期计划；完整的电商生态闭环以及在支付、物流、云计算基础设施的布局有助于在生产规划、数据服务、金融、仓储物流等环节赋能商家。 Table_Tit le 2019 年 12 月 04 日 海外科技 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 海外科技 投资评级 领先大市-A 维持评级 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 相关报告 2019 双十一主要电商表现小结 2019-11-12 互联网二季报总结：子行业表现分化；蛰伏期扩张业务边界 2019-09-02 618 主要电商表现小结 2019-06-19 互联网一季报总结：子行业逆风；下半年现转机 2019-06-11 电商模式创新积累增长势能 2019-03-08 2019 年互联网策略：大浪淘沙显真金 2018-12-09 互联网二季报总结——龙头公司领跑行业；下半年逆风成长 2018-08-27 消费升级趋势下看拼多多的崛起 2018-07-22 23612306/44391/20191204 10:07 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：我们仍然最青睐电商消费子版块，受益于消费的向线上迁移以及用户消费开支的增长，行业整体同比增长在 20%左右较为稳健，首推阿里巴巴和拼多多。阿里巴巴长期基本面及生态协同效应稳健，中期收入增长可见度较清晰，未来推荐信息流变现或将带来平台业务提速的新动力，核心市场平台业务盈利能力稳健，支持公司多领域的投入；回归港股及未来潜在纳入港股通有望提升估值。拼多多的用户导向策略成效超预期，用户、客单价和变现对比电商巨头仍有增长空间，坚定高性价比平台和用户导向策略，用户年度消费的提升或为营收增长带来惊喜。京东受益于市场下沉策略，驱动收入增长提速，结合规模效应和经营杠杆，我们预期公司有能力实现调整后净利率将逐年提高。宝尊同店销售增速强劲，我们看好公司电商代运营领域的龙头地位以及开拓品牌客户的潜力。 ■风险提示：宏观经济影响对电商行业大于预期；中国整体消费放缓；电商行业竞争加剧。 23612306/44391/20191204 10:07行业深度分析/海外科技 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 板块估值维持在低于历史平均 ............................................................................................ 5 1.1. 行业估值仍低于历史平均 .......................................................................................... 5 1.2. 三季报板块继续分化，四季度展望符合预期 .............................................................. 6 2. 实物消费的线上转化增长红利仍在 ..................................................................................... 7 2.1. 2020 年线上渗透率月度峰值有望达到 27%-28% ........................................................ 7 2.2. 下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化 .................................................................. 8 2.3. 移动支付市场高度集中，电商用户覆盖仍有渗透空间 .............................................. 10 2.4. 物流基础设施全国覆盖；聚焦提速 .......................................................................... 12 3. 电商竞争格局需放眼用户运营及供应链管理 ..................................................................... 13 3.1.