银行业2020年展望：结构性不良出清，重估的起点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 27 日 银行 结构性不良出清，重估的起点——2020 年展望 观点聚焦 投资建议 我们认为中资银行处于一轮结构性不良周期，相较以往，问题资产成因和高风险机构分布更具结构性特征，上市银行整体资产负债表更加健康。在引导银行机构逐步做实资产负债表之后，未来 2-4 年我们预计或将看到相当数量的问题银行有序出清，投资者风险偏好或跟随改善，成为中长期重估中资银行股的契机。同时，我们预计经济和监管环境变化会继续挑战银行资产负债表管理能力，2015 年以来的业绩/估值分化将延续甚至加速。 我们预计 2020 年上市银行净利润同比增长 6.8%，增速同比保持平稳，资产质量指标保持稳定。我们更加看好拥有核心客群结构、差异化资产负债表对冲部分周期压力且维持高成长的公司，标的选择将延续“两高”逻辑，即高成长和高股息策略。其中，我们预计招商银行-A/H、宁波银行、平安银行、光大银行等个股或将实现较快的业绩增长；同时，工商银行-A/H、建设银行-A/H 等大行预计业绩稳定，偏高股息率更适合配置型资金选择。 理由 我们预计上市银行业绩平稳增长。我们预计 2020E 上市银行整体净利润同比增长6.8%，增速较 2019E 大体保持平稳。其中，我们预计净利息收入同比增长 7.5%，手续费净收入同比增长 10.0%，PPOP 同比增长 8.2%。我们预计 2020E 上市银行净息差同比收窄 2bps，反映 LPR 报价带动贷款定价逐步走低带来的压力，上市银行中兴业、光大等中小银行净息差收窄幅度低于其他银行，主要由于其客户结构和负债结构能够有效对冲息差收窄压力。值得注意的是，招行、宁波等上市银行因为拨备政策可能存在利润增速上行可能。 一轮结构性不良周期。我们认为本轮不良周期有以下特征：1）经历上轮周期后，上市银行信用投放更加审慎，高不良发生率行业敞口有效压控；2）部分区域名义 GDP 增速放缓幅度更大，区内不良压力较高；3）信用风险大户化是本轮周期的显著特征，也意味着风险暴露的时间滞后或者表外处置。4）上市银行处置化解能力显著增强，来源于更多的财务资源和更多元的处置手段；5）问题银行更加下沉，上市银行整体资产质量负债表更加健康。 估值继续分化与重估契机。目前 A/H 银行股仓位处于历史低位，同时 0.80/0.66x 的远期 P/B 均在均值下方一倍标准差附近，较为充分地反映了资产质量压力、净息差收窄预期、相关政策扰动等负面情绪，我们判断估值继续走低的概率和幅度有限。向前看，有两个趋势值得关注：1）始自 2015 年的中资银行的业绩/估值分化或将将延续和加剧，招行、宁波等银行估值中枢有望继续上行，部分银行可能受困于估值陷阱。2）资产负债表真实化和问题银行化解出清如果在未来几年充分发酵，可能迎来重组中资银行的一次重大契机。 盈利预测与估值 我们预计 2019/2020 年上市银行净利润同比增长 7.1%/6.8%，利润增长同比保持平稳。我们上调 A 股上市银行目标价 3%，对应行业平均 1.01 倍 2020E P/B 和 24%的上涨空间，上调基于 1）无风险利率、风险溢价调整，2）中小银行盈利预测调整。我们下调 H 股上市银行目标价 2%，对应行业平均 0.93 倍 2020E P/B 和 40%的上涨空间，下调主要基于无风险利率、风险溢价、汇率假设调整，以及港股投资者风险偏好下行。维持各家银行评级不变。详见正文第一部分。 风险 大户信用风险集中时点暴露；问题银行处置影响市场流动性。 张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055 shuaishuai.zhang@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 严佳卉 分析员 SAC 执证编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177 jiahui.yan@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 工商银行-A 跑赢行业 7.58 0.8 0.8 建设银行-A 跑赢行业 9.13 0.9 0.8 农业银行-A 跑赢行业 4.87 0.7 0.7 中国银行-A 跑赢行业 5.05 0.7 0.6 招商银行-A 跑赢行业 45.20 1.6 1.4 兴业银行-A 跑赢行业 23.71 0.8 0.7 光大银行-A 跑赢行业 5.59 0.7 0.6 平安银行-A 跑赢行业 19.34 1.1 1.0 北京银行-A 跑赢行业 6.88 0.6 0.6 宁波银行-A 跑赢行业 33.46 1.8 1.6 中信银行-A 中性 7.16 0.7 0.6 浦发银行-A 中性 14.08 0.7 0.6 民生银行-A 中性 6.98 0.6 0.6 华夏银行-A 中性 8.10 0.5 0.5 南京银行-A 中性 9.81 0.9 0.8 江苏银行-A 中性 8.39 0.7 0.7 贵阳银行-A 中性 11.04 0.7 0.7 中金一级行业 金融 相关研究报告 • 银行 | 防范化解金融风险攻坚战即将进入收官之年 (2019.11.26) • 银行 | 关注 LPR 实施效果——3Q19 货币政策执行报告点评 (2019.11.17) • 银行 | 整体符合预期，关注城商行指标—银保监会 3Q银行监管指标点评 (2019.11.12) • 银行 | 三因素导致社融大幅低于预期—十月信贷社融数据点评 (2019.11.12) • 银行 | 2016 年以来首次下调 MLF 利率，重申“两高”推荐逻辑 (2019.11.05) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：2019 年 11 月 27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 结构性不良出清，重估的起点——2020 年展望 .................................................................................................................. 4 一、上市银行盈利预测与估值汇总 ...................................................................................................................................... 4 二、LPR 定价如何影响净息差？ ...........................................................................................................................