股指期权系列专题（二）：_股指期权合约解读与投资应用

金融工程 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 风险中性定价原理（risk-neutral valuation） [Table_Title] 股指期权系列专题（二）： 股指期权合约解读与投资应用 [Table_Rank] 报告日期： 2019 年 11 月 18 日 [Table_Summary] ★ 沪深 300 股指期权合约要点  股指期权采用现金交割模式，行权盈亏计入当日盈亏；  股指期权包括连续的三个月份，提供跨期策略展期便利；  股指期权到期日与股指期货相同，合成头寸套利策略将不受到期日与跟踪误差的影响，股指期货与期权将密切联动。 ★ 国内金融衍生品市场  上证 50ETF 期权交易目的以收益增强为主，套保占比较低，认购期权成交活跃度高于认沽期权；  股指期货的机构投资者持仓占比为 58.64%，使用金融衍生品较多的公募产品是被动指数型产品与股票多空型产品。 ★ 波动率溢价与套利  上证 50ETF 隐含波动率对实际波动率领先效果不明显，隐含与历史波动率套利策略仍具有交易机会，2015 年至今，年化收益率 20%，夏普比率 1.3，最大回撤 10%。 ★ 期权组合的对冲效果提升  期权组合对冲可以取得远优于期指的对冲效果，基于上证50ETF 期权对冲的经验来看，2015 年 4 月至今基于期权领口对冲组合实现相对上证 50 指数 24%的累计超额收益，相对于股指期货 IH 单月展期对冲获得 45%的累计超额收益。  若以降低最大回撤为目标，采用当月虚值 3 档看涨空头与虚值 2 档看跌多头领口组合，实现对冲后最大回撤 9.9%，累计超额收益 11%。 ★ 期权市场情绪面因子  我们编制的隐含波动率指数（iVIX）与中国波指历史数据吻合度高，并基于类似方法编制了偏度指数（SKEW），反应隐含波动率水平与期权市场隐含的尾部风险溢价；  长期来看，A 股波动率与收益率的相关关系不稳定，但 2016年以来 iVIX 与上证 50 收益率负相关关系较为显著；  50ETF 期权偏度指数对标的收益率的影响与标普 500 截然相反，随偏度指数上升收益率分组收益均值呈现单调上升；  期权市场的交易数据也可在一定程度上反应市场情绪。 ★ 风险提示 市场逻辑切换、指标失效。 [Table_Analyser] 王冬黎 高级分析师(金融工程) 从业资格号： F3032817 投资咨询号 Z0014348 Tel: 8621-63325888-3975 Email: dongli.wang@orientfutures.com 李晓辉 资深分析师(金融工程) 从业资格号： F3022611 投资咨询号 Z0013904 Tel: 8621-63325888-1585 Email: xiaohui.li@orientfutures.com 专题报告-金融工程 金融工程-专题报告 2019-11-18 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、 沪深 300 股指期权上市迎来国内衍生品市场发展新纪元 ........................................................................................ 5 2、 股指期权合约与交易规则要点解读 .......................................................................................................................... 5 2.1、 中金所股指期权合约解读（征求意见稿） ............................................................................................................ 5 2.2、 中金所股指期权交易管理细则解读（及征求意见稿最新修订版重要变更） ...................................................... 7 3、 国内金融衍生品市场运行情况简析 .......................................................................................................................... 8 3.1、 国内股票期权市场运行情况 .................................................................................................................................. 8 3.2、 国内金融期货市场参与者结构............................................................................................................................... 9 4、 隐含波动率溢价与套利 ........................................................................................................................................... 10 5、 基于期权组合优化对冲方式 ................................................................................................................................... 13 6、 期权市场情绪面因子构建与择时效果分析............................................................................................................. 16 6.1、 隐含波动率指数（iVIX） ..............