可转债年报：逢低布局，结构为先

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 可转债年报 2019 年 11 月 18 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《逢低布局，结构为先——2020 年可转债投资策略》2019.11.13 《信用债 2020 年度策略报：蛰伏待机，深挖价值》2019.11.13 《2020 年利率债年度策略：债牛波折，静待转机（PPT）20191109》2019.11.09 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 证书:S0850519080002 逢低布局，结构为先 [Table_Summary] 投资要点：  行情回顾：收益大年，走势波折 转债收益“大年”。从量价两方面来看，今年是转债的收益大年：一方面中证转债指数年内上涨 18.6%，这一收益在近 17 年来能排在第 5。另一方面转债市场总规模在19 年内上升了近 1200 亿，再创历史新高。但从年内走势来看，1/3 季度转债上涨，2 季度下跌，其中年内最大回撤达到 13%左右，波动较为剧烈。 三条主线：成长、消费、金融。今年以来转债各行业普涨，但涨幅有所差异。三条主线表现较好：一是成长风格，包括 TMT 和机械制造。二是必需消费，其中的农业板块表现最为突出。三是金融板块，无论是银行还是券商，今年整体表现都较好。而周期、环保建筑、可选消费等行业今年表现相对一般。 估值成为重要影响因素。今年转债估值波动较大，1/2/3 季度至今估值的变化分别为-14.1/+0.58/+11.2 个百分点，三季度以来估值更是成为转债上涨的重要助力。而目前转债市场的平均价格 108 元左右，转股溢价率 36%左右。从估值-价格的匹配度来看，目前的估值是相对较高的。  供需情况：供给波动，需求旺盛 供给：发行节奏波动明显。19 年是转债发行大年，年内新券超过 90 只，规模超过2200 亿元。其中一二季度供给较大，三季度较少，而三季度新券供给缩量叠加大盘转债赎回退出，成为转债提估值的重要因素。 申购制度逐渐完善。今年以来一级申购有以下几点变化：首先是“一户多打”和“超额申购”现象被严令禁止，新券申购更加规范。其次是网上资源充分调动，三季度以来纯网上发行的转债数量明显增加。最后是上市价格进一步分化，部分优质转债上市基本“一步到位”，而部分基本面一般的标的上市首日溢价率则明显偏低。 需求：基金、年金增持较多。今年以来公募基金转债持仓上升了 284 亿元，成为重要增持力量。并且债基 19 年收益与转债仓位有极强的相关性，转债已经成为今年债市投资的“胜负手”。其他机构方面，年金成为今年转债新的增持力量，19 年前 10个月年金转债持仓（上交所转债）增长了 82 亿元，增幅达到 150%左右。  转债策略：逢低布局，结构为先 债市领先转债，转债领先股市。二季度以来，大类资产轮动的规律是债市领先转债，转债领先股市。首先债市领先股市的原因可能在于主导今年市场行情的重要因素是货币政策和流动性，由于债市对流动性更为敏感，因此节奏上领先股市。其次转债可以拆分为“平价+估值”两部分，平价与股市同步，估值则受流动性、资产稀缺性、转债供需等因素影响，与债市有一定同步，因此转债的节奏介于股债之间。 权益市场向好，关注成长+消费。我们认为中国经济在当前 5-6%左右的位置具备企稳潜力，而经济的企稳依靠的是消费和创新驱动，非传统的政策刺激，这导致经济下行的周期拉长、斜率变平，经济增长的质量上升。对应到 A 股，消费和科技会表现较好，与之前几轮牛市中地产、周期板块领涨的风格有所不同。 转债投资策略：逢低布局，结构为先。转债目前面临的短期问题是估值略高，但我们预计明年 A 股盈利继续改善，政策仍有发力空间，权益市场中期向好。转债向下调整空间不大，若有波动即是布局机会。转债布局可关注三个方向：底仓品种关注正股优质，价格不高的核心标的，如银行、交运、电力等。弹性品种关注成长+券商板块，如 5G、新能源、光伏、券商等。最后左侧配置可关注景气度有底部回升迹象的可选消费板块，如汽车，地产后周期等。 风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。 23413127/43348/20191121 13:21 固定收益研究—固定收益年报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 行情回顾：收益大年，走势波折 ................................................................................ 5 1.1 转债收益“大年” ................................................................................................. 5 1.2 年内走势一波三折 ............................................................................................ 6 1.3 成长、消费、金融表现更佳 .............................................................................. 7 1.4 估值变化成为重要因素 ..................................................................................... 8 2. 供需情况：供给波动，需求旺盛 ................................................................................ 8 2.1 供给：发行节奏波动明显.................................................................................. 8 2.2 申购制度逐渐完善 .......................................................................................... 10 2.3 需求：基金、年金增持较多 ............................................................................ 11 3. 条款情况：赎回增多，下修减少 ..................................................