存量与边际系列之二：均衡背后，风险偏好的结构性分化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.05.03 均衡背后：风险偏好的结构性分化 ——存量与边际系列之二 本报告导读： 五个维度整体呈现总量稳中偏弱，结构分化的特点。新旧经济动能转换向好，海外资金流入加速，利率高位回落。投资者风险偏好结构分化背后，关注成长的阶段性机会。 摘要： [Table_Summary] “存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。本期要点为： 1）新旧经济动能转换向好，关注制造中的 TMT。2）海外资金加速流入迹象明显，A 股入 MSCI 或成催化。3）利率整体高位回落，中美利差收窄，汇率承压，“不可能三角”再度显现。4）节前市场情绪总体低迷，风险偏好结构分化明显。 行情与估值：股市持续走弱，TMT 行业估值仍处高位。总量上，近两周主板整体下跌，创业板上涨，中小盘估值波动。在于海外风险影响国内股市波动，美债上涨趋势和贸易战结构不明朗，造成近期股市估值走弱。海外市场美股估值仍下跌，受美国债券市场影响，债股相连。结构上，估值驱动行情作用并不明显，国家战略性新兴产业建设政策利好 TMT 板块，TMT 行业估值仍处高位。基本面：经济整体平稳。旧动能偏弱，土地成交面积大幅下降，新动能出现接棒迹象，通信和高新出口维持高增长。结构上，1）经济旧动能：国内钢铁线材需求相对回暖，去库存，地产土地成交大幅降温，商品房成交面积升温。随经济回暖和销售上升趋势下，成交面积有待回升。楼市调控政策的不断出台，商品房成交面积不会持续升温。2）新动能出现接棒现象，但不确定性犹存：高新技术产品出口较去年同期维持高增长，集成电路涨幅回落存在隐忧。但随着国家战略性新兴产业建设不断推进，集成电路有待进一步升温。流动性：需求端仍弱，北上资金加速流入。本周北上资金略缩水，但整个 4 月北上资金净流入较 3 月明显增加，海外资金加速流入迹象明显。本周新成立基金份额大幅上升，居民储蓄投资回暖。本周资金需求端整体低迷，18 年 2 月起一级市场融资规模持续下降。限售股解禁规模本周上升明显。风险偏好：节前市场情绪低迷，投资者风险偏好结构分化明显。本周市场成交量和成交额较上上周均有回落，节前市场情绪低迷。结构上，不同风险偏好投资者对产业债风险偏好降低，对城投债风险偏好提升，结构分化明显。利率：市场利率略有震荡，债券利率持续走低。总量上，R007 利率两周内大幅度波动，7 天同业存款利率上行明显。结构上，18 年以来各期限债券利率持续走低，本周略有震荡，整体仍呈下降趋势。二季度债券供给量预期增加，未来债券收益率预期上行。3 月信托利率较2 月有所下行。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 陈显顺（研究助理） 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号 S0880117090066 [Table_Report]相关报告《MSCI 之变：A 股国际定价的三个萌芽》 2018.05.01 《主题投资有望进入活跃期》 2018.05.01 《破晓：结构去杠杆之变》 2018.04.27 《四月：东芝 1988，中兴 2018》 2018.04.24 《弹簧市：调仓驱动再均衡》 2018.04.23 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 1. “存量与边际”追踪框架（频率：半月） 图 1:五维市场数据跟踪框架 行情与估值基本面流动性风险偏好利率消费进出口货币政策物价制造业房地产基建投资上游下游地产汽车农产品价格中游水泥化工电力钢铁有色原油交运煤炭进出口同比贸易差额外汇储备汇率逆回购、MLFM1、M2同比金融机构贷款余额社零总额增速CPI、RPI、PPI增速股指估值风格估值海外上证综指、沪深300、中小板、创业板等中信风格类别申万大中小盘海外指数估值业绩百分位-估值百分位被低估前五/后五估值变动幅度周度涨跌幅度估值上涨前五/后五板块上涨前五/后五申万一级行业总量结构居民储蓄外资其他资金新成立基金陆股通港股通新增投资者融资融券QFII、RQFII资金供给资金需求企业IPO、增发等限售股解禁风险溢价率市场交易情况日度换手率成交量成交额涨跌停家数新增开户数信用利差产业债城投债存贷款质押回购同业拆借同业存款民间利率R007、DR007SHIBOR、银行、存款类机构债券理财信托国债国开债地方政府债城投债企业债产业资本重要股东增减持 数据来源：国泰君安证券研究 “存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。 1）估值：总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况；结构上，关注申万一级行业业绩估值匹配度，估值变动和市场表现的变动。 2）基本面：总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况，结构上，经济旧动能关注上中下游的量价关系，新动能着眼于制造业中 TMT 表现。 3）流动性：从资金供需展开，供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和 RQFII 等变动，需求端关注一级市场 IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。 4）风险偏好：总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动，结构上关注各个品种的信用利差。 5）利率：总量上关注存贷款、银行间利率，结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 2. 本期边际概览 在本报告期，市场中最显著的边际变化在于： ① 经济旧动能偏弱，土地成交面积大幅降温；新动能走强，宽带接入和 4G 用户增速继续提高，高新出口高增长，集成电路短期回落，存在隐忧。 ② 4 月整体海外资金加速流入。考虑 A 股纳入 MSCI 比例因子经 2.5%到 5%带来潜在的投资机会催化所致。 ③ 18 年以来利率整体高位回落，伴随美国加息，中美利差收窄，汇率降低。按照“不可能三角”理论，随着资本管制的放开，若想保持货币政策独立性和资本流动平稳，必然对汇率稳定造成冲击。 ④ 投资者风险偏好结构分化明显。不同风险偏好投资者对产业债风险偏好降低，对城投债风险偏好提升，表