中资美元债还在黄金收益期：兼论我们的研究框架

固定收益 | 证券研究报告 — 点评报告 2019 年 11 月 15 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《利率风险已明，我们该配什么行业的产业债》 20191110 《“无量降息”：反而是一个风险信号》 20191105 《二论大宗商品：PPI 当前处于底部的概率可能为 77%——高频数据的启示》 20191103 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 固定收益 [Table_Analyser] 杨为敩 (8610) 66229028 weixiao.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080005 [Table_Titl e] 中资美元债还在黄金收益期 兼论我们的研究框架 [Table_Summar y] 我们从汇兑损益、信用利差和资本利得三个角度构建起了对中资美元债投资的研究框架，并且从宏观对当前的投资环境做出了乐观的分析。  1、中资美元债是一种内资企业在新加坡、中国香港等地以美元为面值发行的债券，房地产美元债、金融美元债以及城投债是三大主流交易品种。  2、中资美元债的几个概述性特征是： 1）可能受 QDII 额度及投资者适应性问题的影响，中国大陆投资者直接参与中资美元债市场还相对较少； 2）中资美元债的信用评级缺失率高达 78%，中资美元债的评级要远低于国内债券的评级，于是很多主体刻意回避了此问题； 3）中资美元债最主流的两个指数为 Bloomberg Barclays 的中资美元债指数及 Markit iboxx 的各行业高收益、投资级收益债券。  3、同中国债券市场一样，中资美元债潜伏的信用风险其实是总体在缓慢增加的： 1）中资美元债发行的规模及期限在逐年下降，其近期的偿还压力也不小，到期债券规模从 19-22 年内逐年递增； 2）去年中资美元债的偿债风险总体上升，11 支中资美元债券集中爆雷，这与国内的债券市场的变化非常一致。  4、中资美元债的投资框架大致可概述为： 1）中资美元债的收益大致可分为三个部分：票息收益、资本利得、及汇兑收益； 2）资本利得收益大部分来自于美国无风险利率的走势，是由美元市场所决定的； 3）汇兑收益的大部分波动是由中美名义增长率的剪刀差所决定的，但多数的汇兑影响是温和的，只有在中国汇率政策明显变化的时点，才能对中资美元债收益产生明显影响； 4）中资美元债的信用利差取决于中美企业的信用差，也相当于中美企业的信用利差的“利差”，原因是中资美元债当前参与最多的是美资。  5、未来一年左右的时间里，中资美元债投资的趋势价值仍然比较大： 1）美债收益率下行的趋势还没有走完，资本利得收益后续可能还存在上行空间，后续 10Y 美债是极有可能突破历史低位的（1.5%左右）； 2）中国的名义周期后续的企稳反弹可能会带动汇兑收益转负，这会抵掉一部分资本利得收益，但影响应该有限。  6、就短期来看，中资美元债的信用风险会稍有好转，中资美元债的信用利差可能缩窄： 1）美国接下来的信用利差的扩张可能比中国更加剧烈，这对于美资来说，中资美元债的吸引力被动提升； 2）原因之一是美国实际增长的探底可能会推动信用利差出现一轮上行； 3）原因之二是今年美国的信用利差出现了一轮情绪化的逆势下降，但在指向信用利差上升的趋势中，信用利差后续还存在一定的补升的幅度。  风险提示：出境投资通道收紧，人民币升值幅度超预期。 2019 年 11 月 15 日 中资美元债还在黄金收益期 2 中资美元债还在黄金收益期：兼论我们的研究框架 一、关于中资美元债：一些综述 1.1 中资美元债：结构及政策的先松后紧 中资美元债，又名“功夫债”，是一种内资企业在新加坡、中国香港等地以美元为面值发行的债券，最早始于上世纪 80 年代。截至 2019 年 10 月，在现有的 3,600 余支存量债券中，房地产美元债、金融美元债以及城投债是三大主流交易品种，分别占比 21.43%、20.98%和 10.12%。此外，还有各类极为分散的其他产业债，包括大中型互联网企业如阿里、携程，以及大型地方国企、央企。 在过去的 23 年中，随着央行、发改委和外管局对内资企业境外发债政策的放开，中资美元债的发行数量呈现稳步增长。在央行发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（即 2044 号文）之后，内资企业发行外债的数量呈井喷式增长，仅从 2015 年到 2018 年，发行债券数量就从 133支增长到 509 支。然而，在从 18 年开始，央行和外管局对城投债和房地产企业美元债政策逐步收紧，发行数量逐步下滑，发行增速不及去年同期。 图表 1.中资美元债历年发行数量与相关政策 资料来源：中银国际证券 中资美元债的发债企业不少都散布在世界各地，从离大陆较近的中国香港、泰国、新加坡等地到南半球的南非、阿根廷。而经过对当前可得数据进行分类统计后发现，大部分发债企业仍集中在北京，在所有存量中资美元债中占比 66.42%，排名靠后的则是广东、重庆、浙江等地。而在 1,816 家发债企业中，有 1,355 家属私营企业，占比 74.61%，而 461 家是央企、地方性国企，占比 25.38%。 2019 年 11 月 15 日 中资美元债还在黄金收益期 3 图表 2 大部分发债企业集中在北京 资料来源：彭博，中银国际证券 1.2 中资美元债的中资参与者：还远远不够 就中资美元债的主要投资者而言，持仓量前 5 的国家主要是美国、卢森堡、中国香港、爱尔兰、新加坡，由于 QDII 的限制，中国大陆投资者直接参与中资美元债市场相对较少。就持有机构来看，来自美国的大型资管公司如黑石、先锋集团和来自欧洲的寿险公司如安联、保诚等公司的中资美元债持仓量排名靠前，在排名前 50 的机构中，没有一家来自中国大陆的机构上榜。 境内投资者投资中资美元债一般可以经由自己在香港、台湾等境外大型分支机构，通过自有资金或者发行产品等方式募资来配置中资美元债，此外，境内机构还常常通过 QDII 基金或者收益互换的方式参与这千亿美元级别的市场。而国内投资者参与中资美元债不足的原因可能有二：一是 QDII 额度在过去几年来始终未有太大幅度的放开，截至 2019 年 9 月 30 日，QDII 的额度仍然维持在 1,093.83 亿的水平1，并且通道报价也大约保持在 8‰到 2%之间；二是中国大陆投资者适应海外交易市场，也是一个偏缓慢的过程。 图表 3.各国中资美元债持仓量 资料来源：彭博，中银国际证券 1 “合格境内机构投资者（QDII）投资额度审批情况表（截至 2019 年 9 月 30 日）”国家外汇管理局 2019 年 11 月 15 日 中资美元债还在黄金收益期 4 图表 4. 各管理公司中资美元债 AUM 管理公司名称 总计持有资产 BLACKROCK 4,851,03