汽车及零部件行业：中国汽车零部件企业投资逻辑

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 13 日 汽车及零部件 中国汽车零部件企业投资逻辑 观点聚焦 投资建议 我们认为中国汽车零部件企业发展阶段和海外企业略有不同，在欧美发达国家，大部分零部件细分领域格局已经非常稳定，头部企业优势确立，小企业在技术、资金、成本等各方面均不具备优势，难以超越。而在国内，部分细分领域的格局依然分散，具备性价比优势的中小零部件企业有望逐步替代外资份额，实现规模扩张。我们已经看到一些有竞争力的自主企业逐步确立了龙头地位，获得了全球竞争力。 理由 成长股：赛道好、门槛高。对于成长股而言，赛道是最重要的因素，好的细分行业首要条件是空间广阔，且具备增长潜力。零部件是典型的 2B 属性，若产品没有升级的可能，那么伴随年降，细分行业的空间会逐步被压缩。我们认为，类似车灯这样的零部件，其实具备一定的 2C 属性，长期来看，整车的价值分布有向这类零部件倾斜的趋势。其次，新进入者进入难度较大，例如汽车前大灯、被动安全、刹车系统等和安全相关的组件以及工艺门槛较高的零部件如热管理的阀类、铝饰条进入门槛较高。公司自身的竞争优势和增长潜力，若目前产品渗透率尚低或公司具备市占率提高的潜力。相关标的星宇股份、三花智控。 价值股：大公司、好格局。若公司已经成为细分市场的龙头，具备较高的市占率，我们应当更多的关注公司的盈利能力及其可持续性。我们认为应当选取具有较强护城河的稳定细分行业中 ROE 较高的公司，并选择在历史 P/B 较低时买入，当前推荐华域汽车、福耀玻璃。 从把握拐点的角度，汽车零部件企业的超额收益可能来自于：1）行业拐点。从行业周期的角度，我们认为下游乘用车行业产销逐步复苏，有望带来零部件板块盈利和估值双升。建议关注估值盈利都处于底部的公司。2）公司盈利拐点，若公司存在经营改善的逻辑，且当前估值处于低点，以较低的赔率换取充足的上行空间，也可能换取较好的投资回报。 盈利预测与估值 从估值的角度，处于不同时期的零部件企业或适合不同的估值方法。对于未来2-3 年，如果能够维持较快增长，通常采用 P/E 估值方法，通常 PEG<1 买入，我们认为增长确定性比价格更重要。 当行业或企业逐步进入稳健增长阶段，P/B 的估值方法更为适用。如福耀、华域等行业龙头。由于零部件企业是订单制，得到意向订单后，再进行投入，除非某些战略性的订单存在亏钱拿单的情况，绝大部分的订单都是在一定的预期回报的基础上报价获得的，除了行业大幅下滑之下，零部件企业亏损的概率很低，因此，零部件企业的 P/B 一般不会低于 1 倍（大额商誉情况除外），所以当龙头零部件P/B 估值低于历史中枢，也是良好的投资时点。 风险 下游乘用车行业销量持续低于预期。 李凌云 分析员 SAC 执证编号：S0080517100001 SFC CE Ref：BMY306 lingyun.li@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 华域汽车-A 跑赢行业 30.00 11.9 11.1 星宇股份-A 跑赢行业 90.00 32.1 24.5 三花智控-A 跑赢行业 18.00 27.8 23.2 均胜电子-A 跑赢行业 20.00 20.4 16.9 继峰股份-A 跑赢行业 12.00 18.9 16.7 福耀玻璃-A 跑赢行业 27.00 18.1 15.0 万里扬-A 跑赢行业 10.60 23.8 17.0 宁波华翔-A 跑赢行业 18.00 10.4 8.9 拓普集团-A 跑赢行业 14.00 27.8 20.3 精锻科技-A 中性 13.00 17.0 14.5 福耀玻璃-H 跑赢行业 30.00 17.6 14.6 耐世特-H 跑赢行业 9.90 8.8 7.8 中金一级行业 汽车及零部件 相关研究报告 • 星宇股份-A | 3Q19 恢复强劲增势；盈利能力持续提升 (2019.10.27) • 拓普集团-A | 3Q19 业绩环比改善；特斯拉国产主要受益者 (2019.10.25) • 汽车及零部件 | 中金看海外·公司 : 从小糸车灯看星宇股份发展轨迹 (2019.08.21) • 汽车及零部件 | 2Q19 汽车零部件板块业绩回顾：盈利触底、严控开支、现金流改善 (2019.09.10) • 汽车及零部件 | 年报&一季报总结：重卡景气、乘用车承压、零部件分化 (2019.05.09) • 华域汽车-A | 海外业务初步整合完成；新能源业务积极推进 (2019.09.24) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221331442018-112019-022019-052019-082019-11相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部：2019 年 11 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 中国汽车零部件行业投资逻辑 ............................................................................................................................................. 4 汽车零部件企业的长期投资价值 ......................................................................................................................................... 5 汽车零部件的长期投资回报高于整车企业 ........................................................................................................................... 5 汽车零部件企业能穿越牛熊吗？ .......................................................................................................................................... 6 零部件企业成长性：产品、客户、市场 .............................................................................................................................. 9 产品升级通常伴随业绩与估值双升：星宇股份、耐世特、威孚高科 ............................................................................... 9 产品种类扩充也可打开天花板：敏实集团、拓