建筑工程行业方法论之财务透视18：基建央企订单业绩提速，基建拐点趋势行情来临

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2019.11.12 基建央企订单业绩提速，基建拐点趋势行情来临 ——方法论之财务透视 18 韩其成（分析师） 陈笑（分析师） 021-38676162 021-38677906 hanqicheng8@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 本报告导读： 前三季度建筑延续较高收入增长、业绩企稳回升，基建央企及部分板块龙头显著好于行业平均，强者恒强格局进一步巩固；看好财政发力基建提速，催化反转趋势行情。 摘要： [Table_Summary] 盈利弹性维度：收入延续较高增，业绩企稳回升，基建央企好于行业平均。1)前三季度建筑营收增速 15.7%同比+6.5pct/环比持平，净利增速 5.5%同比-5.5pct/环比+3.6pct，基建央企受益优势扩大集中度提升且费用管控得力/减值下降，净利明显提速；2)前三季度化学工程/轨交/钢结构净利增速居前，除集中度提升逻辑外，亦分别受益前期订单生效转化效率提升/政策支持力度增强/装配式发展及鼓励总包等；园林/设计明显放缓，分别因PPP 政策及流动性压力/财政乏力及上年高基数；3)前三季度建筑新签订单增速 4.4%同比-3.1pct/环比+1.9pct，基建央企 13%好于平均；考虑财政发力基建提速，看好基建央企及部分龙头订单/收入/业绩延续好转。 盈利质量维度：经营现金流略承压但收现比改善，资产负债率延续降低。1)前三季度经营现金流/营收-7%(-0.3pct)略承压，收现比 102.3%(+2.5pct)改善，因建筑公司愈发注重账款回收/收现能力有提高；基建央企收现比103.7%(+3.3pct)/园林 84.7%(+11.6pct)均明显改善；2)三季度末资产负债率75.9%同比-0.9pct 环比-0.2pct 延续降低，央企国企同比有明显降低因政策引导降低杠杆；3)三季度末建筑应收账款周转率 3.9(+0.56)、存货周转率2(+0.36)均有一定提升，彰显账款回收增强及资产循环效率提高；4)我们看好 Q4 经营现金流改善，部分央企流入或接近净利润规模；继续看好建筑负债率尤其央企国企延续下降，部分民企修复仍待时日。 需求端维度：中长期看基建空间仍高，财政发力/政策支持推动基建增速延续回升。1)人均 GDP(中国/日本/美国分别 9770/3.9 万/6.3 万美元)、城镇化率(中国 60%/日本 92%/美国 82%)、中国政府债务余额占 GDP 比重远低于日本超 220%/美国超 100%；2)长三角/粤港澳等地区财政实力强且人口规模高，仍有较强的基建加密需求；3)铁路/轨交是最具前景的基建细分，目前中国铁路密度 136km/万 km²(美国超 200)、轨交(东京都会区 3000万人通勤用轨道近 3000km，上海超 2000 万人仅 700km 左右)等均低于西方发达国家；4)我们预测 2019 年基建资金来源约 15.3 万亿元，增速回升到 5%左右（Q4 回升到 6%左右），2020 年回升到 8%左右。 基建拐点趋势行情来临，推荐基建央企龙头中国铁建(首推)/中国中铁等。1)通胀上行制约货币政策，经济下行有压力，财政发力基建投资回升将助推趋势行情；2)建筑涨幅倒数第一估值历史新低，受益基建回升 2020 年确定性较强；3)铁路轨交是最具前景的基建细分且超 4 万亿招投标陆续推进、订单/业绩望延续好转趋势，推荐中国铁建(首推)/中国中铁，及中国建筑/中国化学/葛洲坝等；其他细分推荐苏交科/中设集团/龙元建设/金螳螂等；新兴产业受益城地股份/杭州园林/中装建设/山鼎设计等。 风险提示：货币信用持续紧缩、基建投资大幅下滑、PPP 落地下滑等 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report] 相关报告 建筑工程业：《财政发力基建提速，催化反转趋势行情》 2019.11.01 建筑工程业：《Q3 基金持仓建筑下降低配，基建投资回升助行情加速》 2019.10.27 建筑工程业：《基建增速延续回升，Q4 拐点趋势向上》 2019.10.20 建筑工程业：《涨幅倒数第一估值创新低，Q4 拐点趋势向上》 2019.10.13 建筑工程业：《前三季度涨幅/估值倒数第一,Q4 政策驱动趋势性反转》 2019.10.07 行业深度研究 建筑工程业 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 目 录 1. 利润表之整体：净利增速企稳回升，毛/净利率下滑，基建央企表现好于行业整体 ................................................................................................ 3 1.1. 新签订单/净利增速双回升，营收延续较高增速 ......................... 3 1.2. 毛/净利率均回落，净利率降幅稍低因费用管控得力及减值降低 4 2. 利润表之细分板块：化学工程净利增速最快，基建央企净利提速且净利率延续提升趋势 .................................................................................... 6 2.1. 化学工程/轨交/钢结构净利增速居前，园林/国际工程明显放缓 6 2.2. 化学工程/轨交/设计唯三净利率提升，园林明显下降 ................ 8 2.3. 重点细分板块：分化成常态，基建央企受益集中度提升及优势扩大净利/订单表现好于行业平均 ............................................................... 9 3. 现金流量表：经营现金流出略扩张，收现比有改善 ....................... 16 3.1. 整体：经营/投资现金流出略扩张，筹资现金流入略收缩 ....... 16 3.2. 细分板块：装饰/钢结构/基建经营现金流比营收有好转，园林继续承压 ...................................................................................................... 18 4. 资产负债表：负债率继续降低，带息负债占比微升 ....................... 20 5. 投资策略：财政发力基建提速，首推基建央企 ............................... 22