2025信用月报之三：3月，短信用的财富密码

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 3 月，短信用的财富密码 [Table_Title2] 2025 信用月报之三 [Table_Summary] 2 月，资金面偏紧对信用债构成显著利空，理财规模虽然在前两周回升 6600 亿元左右，但可能流向信用债的增量有限。信用债收益率全线上行，中短久期上行幅度更大，收益率曲线极致平坦化。 展望 3 月，信用债同样面临多空因素，核心矛盾在于资金面能否转松。我们倾向于认为，资金面大概率边际转松，可能有两种情况，一是自然转松，如 3 月初财政支出资金回流金融市场，两会前后可能迎来资金面边际宽松。二是央行重新开启宽松，或等到美国关税再次加码，货币政策可能予以对冲。从供需角度，3 月仍是信用债发行大月，而理财资金回归银行表内通常导致 3月末最后一周理财规模降幅较大，3 月的信用债配置需求一般不强。 如果 3月资金面边际转松，信用债短久期品种的修复空间或将大于中长久期品种。短久期品种的修复顺序，很可能是同业存单利率下行→高评级短久期信用债→低评级短久期信用债。有两个择券思路，一个是出现收益率倒挂的主体，即 1 年以内个券收益率高于 1-2 年、2-3 年个券。收益率倒挂意味着该主体 1 年以内个券具备票息性价比，有更大概率受益于曲线修复。我们筛选出隐含评级 AA-及以上，1 年以内收益率高于 1-2 年收益率超过 12bp 的 53 家主体，1 年以内收益率高于 2-3 年收益率超过 10bp 的 52 家主体。 另一个是 2025 年 2 月 28 日较 1 月 6 日（本轮调整收益率最低点），1 年以内、1-2 年品种收益率上行幅度较大的主体，收益率上行幅度越大，意味着其潜在修复空间更大。我们筛选了隐含评级 AA-及以上，1 年以内和 1-2 年收益率平均上行幅度分别排行前 50 名主体。 与此同时，由于信用债流动性偏弱，我们也需要对资金面未能转松的情形做好预案。如果 3月资金面重回偏紧状态，信用债继续调整，导致理财赎回，最坏情形是引发小面积负反馈。不过一旦出现这种情景，可能成为监管态度缓和的契机。高频观测指标包括三个，一是每日基金净买卖信用债规模，如果基金持续净卖出信用债，可能反映了理财赎回基金这一环节尚未平息。二是每日信用债成交情绪指标，重点关注 TKN 成交占比。如果TKN成交占比持续低于 70%，则信用债成交情绪较差，也反映了买盘力量偏弱。三是周度理财规模变动及净值变化，直观反映理财负债端是否面临赎回压力。 如果 3月资金面仍对信用债构成利空，只能静观其变，直至信用利差到达均值+2 倍标准差（重点观测中短票 AA+ 3Y），迎来拐点的概率较大。截至 2 月 28 日，中短票 AA+3Y 信用利差为 47bp，接近均值+1 倍标准差位置（48bp），距离均值+2 倍标准差还有 10bp 空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 03 月 03 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 两种情形下，3 月信用债如何应对 ............................................................. 3 2. 城投债：发行、净融资规模均同比上升，买盘情绪弱 ............................................. 10 3. 产业债：5 年以上发行占比明显下降，收益率全线上行 ........................................... 13 4. 银行资本债：依然关注短久期品种投资机会 .................................................... 16 5. 风险提示 ................................................................................. 21 图表目录 图 1：2025 年 2 月，信用债收益率曲线进一步平坦化（%） .........................................................................................................3 图 2：截至 2025 年 2 月 28 日，中短票 AAA 1Y 相比同业存单 AAA 1Y 价差为 9bp（bp） ................................................5 图 3：各类型机构二级净买入信用债规模（滚动 5 个交易日，亿元）.........................................................................................8 图 4：近期信用债 TKN 成交占比低于 70% ...........................................................................................................................................8 图 5：截至 2025 年 2 月 28 日，中短票 AA+ 3Y 接近均值+1 倍标准差位置（bp）................................................................9 图 6：2 月，城投债各期限品种发行利率全线上升（%）.............................................................................................................. 10 图 7：二级资本债月度发行净融资 ........................................................................................................................................................ 17 图 8：银行永续债月度