主题策略：通胀背景下的资产表现

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 通胀背景下的资产表现 中国消费者物价指数可能在未来一段时间维持高位 未来一段时间中国股市可能面临的是消费者物价指数（CPI）偏高的环境。在本篇报告中我们基于对历史上物价周期的分析来探讨未来可能偏高的物价对市场的影响。中金宏观组预计 CPI 在 9 月份同比上破 3%后受猪肉价格等食品价格因素推动在未来几个季度持续维持在 3.5%以上。部分投资者认为当前只是食品价格高企带来的结构性物价高涨，非食品价格面临通缩压力，对市场影响不大。我们认为不能忽视这种可能持续偏高的物价指数带来的影响：1）根据历史经验，物价指数连续上涨往往都会引发政策的重视；2）目前猪肉价格的上涨有蔓延至其他类型食品价格的趋势；3）目前增长压力仍在，但即使政策忽略结构性通胀压力而不紧缩，可能也很难有很大力度的放松。 通胀周期中的增长及资产表现特征 近二十年的四次高物价时期。过去二十年的时间，中国有 4 次物价上行压力较大的时段：分别是 2004 年（CPI 同比高点 2004 年 7 月，5.3%，下同）、2008 年（2008 年 2 月，8.7%）、2011 年（2011 年 7 月，6.5%）、2013 年（CPI 分别在 2013 年 2 月和四季度超过 3%）。 CPI 超过 3%上行及见顶期间，六个方面的市场环境特征值得重点关注。结合以往四轮 CPI 超过 3%的物价上行周期的考察，我们发现无论是什么因素导致的物价上行，市场环境均表现出一些相对共性的特征： 1） 政策往往受到高物价影响，市场资金利率水平多有抬升并滞后于 CPI阶段性见顶（图 6）。高物价使得政策尤其是货币政策顾虑多，行政性稳物价的措施可能会频繁，这种背景下流动性一般会面临一定压力。以十年国债到期收益率为代表的资金利率水平往往伴随前期物价上行而持续提升，在物价水平见顶后的 1-2 个季度才见顶回落。 2） 增长有压力（图 7-8）：增长一般滞后于物价高企而后回落，可能反应的是偏紧政策的滞后影响。非金融类上市公司 ROE 及盈利增速可能会在通胀见顶后明显回落。 3） 多数情况下股市在通胀见顶前后承压，部分情况下有结构性行情；一般通胀明显回落后整体市场才可能启动明显上涨行情（图 19-21）。除了 2006/07 年因为多重因素共振通胀并未影响当时的牛市外，其他情形下高物价都对同期的 A 股及港股表现产生了一定的抑制，部分情形下有结构性行情。 4） 港股指数在历史上的通胀期间表现平均略好于 A 股指数（图 22-23）。我们估计这可能是一方面是因为港股一般比 A 股估值更便宜，另一方面是港股更多受国际流动性的影响而较少受国内因通胀带来的流动性紧缩的影响。 5） 行业特征（图 25-86）：我们考察了四次通胀见顶前后的行业表现特征，（1）在食品价格上涨推动的通胀周期中，农业及相关板块表现较好；（2）与宏观周期不敏感的消费、科技及服务类板块可能跑赢大盘，包括食品饮料、医药、休闲旅游、科技硬件等；（3）绝对低估值、大市值的板块如银行也有一定相对收益，特别在 A 股；（4）其他周期性板块多数在通胀见顶前后表现落后大盘。 下页继续 个股 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 分析员 李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991 qiusuo.li@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市 场 策 略 | 物 价 问 题 或 引 短 期 市 场 关 注 (2019.10.28) • 市场策略 | 量化策略周报（166）：短线或有反弹，中期仍趋平淡 (2019.10.28) • 市场策略 | 公募基金 2019 年三季报回顾：整体仓位抬升，增持电子医药 (2019.10.27) • 市场策略 | 风险偏好继续回升；欧洲 40 周首现净流入 (2019.10.27) • 市 场 策 略 | 物 价 压 力 短 期 可 能 引 关 注 (2019.10.27) • 市场策略 | 海外中资股第 5 周流出，发达欧洲 40周流出后转为流入 (2019.10.25) 市场策略研究 2019 年 10 月 30 日 主题策略 中金公司研究部: 2019 年 10 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 承接上文 6） 大宗商品多数较为疲弱。大宗商品在物价加速上行期受制于中国政策紧缩预期，往往也会表现疲弱，哪怕国际黄金价格的趋势也不太明显。 物价上行压力下的股市配置：整体受抑，局部亮点 货币政策边际已经有所反映，近期利率水平正在抬升。我们认为，在当前市场环境下，增长下行叠加结构性通胀压力，政策尤其是货币政策将面临一定掣肘。上周公布的 10 月LPR 报价，1 年期和 5 年期以上利率自公布 LPR 报价后首次停止下调，可能已经在一定程度表明货币政策受到的边际影响。近期十年期国债到期收益率也有所上升，已经从 9 月初的 3.0%附近提升到 3.2%，尤其在 9 月 CPI 数据公布后有加速上升的迹象。 整体平淡，关注结构。未来政策应对及对市场影响值得高度关注。结合历史经验来看，A股和港股可能要在通胀见顶回落一段时间后，机会才会更加明显。港股由于对国内货币政策的敏感性低于 A 股，且估值水平更低，可能相较 A 股有相对表现。 在年初至今 A 股不少投资者已经取得较好的收益的背景下，我们建议投资者注意保护“战果”，风险偏好更强的投资者可以关注以下三个方向上的配置思路： 1） 受益于猪价、其他肉类、豆粕等上涨预期的板块，如农业板块中的相关个股。 2） 对宏观不敏感的板块，如食品饮料、医药、科技及部分服务类别等。另外，消费中偏落后且估值低、仓位低、预期低但未来有可能改善的板块，如汽车及家电等。 3） 绝对低估值、大市值的板块，如银行及高股息相关个股可能不会有明显的绝对收益，但相对整体市场可能会有相对表现。 我们中长线看好中国消费升级与产业升级的大趋势，建议逢低吸纳中长期符合消费升级与产业升级趋势的优质龙头。后续需要高度关注中国物价走势、增长趋势及政策应对、中美经贸磋商进展等。外部环境上，中美贸易磋商情况以及外围增长趋势也需要密切关注。近期欧元区 10 月综合 PMI 指数从 50.1 边际回升至 50.2，Markit 美国制造业采购经理指数也从上月的 51.1 反弹至 51.5，关注外围增长是否开始出现低位企稳迹象。 中金公司研究部: 2019 年 10 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 通胀背景下的资产表现 ........................................................................................................................................................ 5 中国