新能源行业中金看海外·比较：3Q19全球动力电池企业回顾，盈利能力分化，格局逐步变化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 1 日 中金看海外·比较 3Q19 全球动力电池企业回顾：盈利能力分化，格局逐步变化 观点聚焦 目的 我们回顾了松下/三星 SDI/LG Chem 与 CATL 在 3Q19 的业绩及行业表现。针对市场/营收/盈利能力/研发与资本支出做了全面分析，并进一步分析各企业表现 发现 全球多寡头格局延续，但增速与扩张程度反映头部格局有所变化。3Q19 全球动力电池装机约 24.7GWh，松下/CATL/LG Chem/BYD 分别占 32%/31%/11%/6%，多寡头格局稳固。细分来看 LG Chem 份额提升较快，超越比亚迪，而三星 SDI 在总量上较低。进一步来看，我们认为头部格局中 LG Chem 份额有望提升较快，CATL维持稳固，松下份额将逐步见顶下降。 业绩方面盈利分化明显，韩国企业依托消费锂电盈利，松下季度盈利有所优化，CATL 继续一枝独秀。3Q19 电池业务营业利润方面（CATL 使用经营净收益口径），CATL、三星 SDI 及 LG Chem 营业利润率方面分别达到 11%/3%/3%。虽然韩国企业较 2Q19 有所好转，但主要原因为韩国储能火灾事件带来的售后赔款逐步计提完，同时 3Q19 消费电子行业回暖，带动营业利润环比扭亏或增长。动力电池方面 LG Chem 受阻于良品率的提升不及公司预期，依旧亏损。松下则在聚焦控费优化产能后，3Q19 电池业务盈利能力环比有显著修复。 ► 展望 4Q19E：LG Chem 盈利上受阻于产能扩张下综合良品率在一段时间内的爬坡压力与 3Q19 韩国储能电站火灾事件再发生下可能再将带来售后赔款。三星 SDI 方面则公告将支出一笔高达 2000 亿韩元的费用以对现有所有储能项目加装安全措施，同时圆柱电动工具电池方面增长仍旧放缓。松下方面则受阻于北美 Gigafactory 产能优化进度的延后，公司下调 FY2020e 汽车及动力电池业务营收与营业利润预期。CATL 方面我们预期可维持稳健，同时伴随NCM811 锂电良品率的提升，稳定 2020e 毛利率与综合盈利能力。 ► 储能业务：LG Chem 1-3Q19 基本无韩国本土的储能业务营收但海外业务同增近 50%而三星 SDI 则表示韩国本土业务逐步有所回升，海外业务同样景气。我们认为火灾事件对 LG Chem 的影响高于三星 SDI。三星 SDI 认为其自负成本对现有所有项目安装额外安全设施的举措将进一步提升全球竞争力。两家公司均认为海外的储能需求依旧维持高景气。我们认为国内动力电池龙头有望在安全性不断得到重视的背景下加速 LFP 储能锂电的海外推广。 LG Chem 资本支出大幅提升，CATL 引领研发投入。资本支出方面 3Q19CATL/LG Chem/三星 SDI 分别达到 20.4/21.3/70.5 亿元，同比增长 36%/-34%/104%。LG Chem扩张速度与投资规模同比显著提升，公司目标动力电池全球产能 2019 年底达70GWh，2020 年达 100GWh，CATL 则短期有所放缓。研发投入上 CATL 与 LG Chem分别达到 8.4 与 5.35 亿元，占营收比重达 6.7%与 4%。自 4Q18 起在投入额与占营收比上 CATL 均超 LG Chem。当前 CATL 已实装 NCM811 动力锂电，领先于 LG Chem 与三星 SDI，我们认为持续高研发投入有望进一步缩小 CATL 与国际巨头间的综合技术差距，并巩固相对优势的技术路线开发与布局。 风险 全球新能源车增长不及预期，全球动力电池成本下降不及预期。 曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 tao.zeng@cicc.com.cn 赵宇辰 联系人 SAC 执证编号：S0080119050029 yuchen.zhao@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中金一级行业 工业 相关研究报告 • 电力电气设备 | 中金看海外·比较 : 锂电全球对比：狭路相逢，谁主乾坤 (2019.09.26) • 电力电气设备 | 电动车中游产业链 8 月回顾：价格结构性调整，排产逐步回升 (2019.09.30) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281421562018-102019-012019-052019-072019-10相对值 (%) 沪深300 中金电力电气设备 中金公司研究部：2019 年 11 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 全球新能源车市场：欧洲持续景气，中美承压 3Q19 欧洲新能源车维持强劲增长，美国与中国有所承压。3Q19 欧洲新能源车销量达 13万辆，同增 41%，其中纯电同增 98%，插混同降 11%。中国与美国新能源车销量则分别同比下降 12%与 21%，均有所承压。 海外纯电高景气推动季度装机量超越国内。合格证口径下，3Q19 国内动力电池装机12.1GWh，同降 8.5%，其中三元装机 7.1GWh，同降 8%，铁锂装机 4.12GWh，同降 11.2%。国际范围内，根据 Marklines 销量数据测算，3Q19 共装机约 12.6GWh，是 2Q18 后首次季度装机量超越国内市场。 图表 1: 3Q19 欧洲新能源车增长一支独秀，美国与中国均有一定程度下滑 资料来源：EV-sales，乘联会，InsideEVs，中金公司研究部 图表 2: 全球动力电池装机趋势，2Q18 以来国际装机量首次超过国内，欧洲是主要驱动力 资料来源：GGII，Marklines，InsideEVs，EV Database，中金公司研究部 中金公司研究部：2019 年 11 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 锂电龙头对比：增长、盈利能力与发展定位继续分化 业绩对比：全球多寡头依旧，但细分格局已开始松动 全球多寡头格局延续，松下、CATL、LG Chem 占据前三 3Q19 松下装机超 CATL，LG Chem 装机超比亚迪。松下方面，特斯拉 Model3 季度交付创新高，带动其 3Q19 装机约 7.9GWh，全年装机有望达到 29Wh。我们测算松下 3Q19 装机量可达 7.9GWh，略超 CATL。考虑到特斯拉 36 万辆的全年出货量目标，我们测算全年装机量约 29-30GWh。LG 方面 3Q19 装机 2.8GWh，环比基本持平，同比增长 104%，超过比亚迪位列全球第三。三星 3Q19 约装机 0.8GWh，同比增长 14%，主要以供应欧洲 PHEV为主，新增 EV 客户较少。 全球多寡头格局维持，龙头集团份额继续提升。3Q19 CATL、松下、LG Chem 与比亚迪的份额合计已占到全球动力锂电装机量的 80%。其中 CATL 与松下份额分别达到 31%与 32%，分别受益于国内市场份额的持续提升与特斯拉 Model3 的持续放量。LG 方面受益于欧洲新能源车市场的景气，20