家电及相关行业：行业依然不景气，大厨电、小厨电有结构性亮点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 10 月 31 日 家电及相关 行业依然不景气，大厨电、小厨电有结构性亮点 业绩回顾 3Q19 家电板块绩符合我们预期 3Q19 家电板块未反转：1）家电市场自 3Q18 以来进入不景气周期，3Q19 未出现反转，政府补贴预期未兑现。AVC 统计，1H19/3Q19，中国家电零售市场同比-4%/-6% 。 2 ） 家 电 板 块2017/2018/1Q19/1H19/1Q-3Q19营 收 增 速25%/10%/6%/5%/4%，净利润增速 31%/-15%（小公司商誉减值影响）/7%/6%/8%。3）家电板块机构持仓下降，1Q/2Q/3Q 板块基金持仓分别为 5.7%/7.0%/6.0%。 空调市场 3Q19 竞争激烈：格力、海尔降价，均价下降明显。美的、格力双寡头垄断格局下，二线品牌普遍下滑较多。美的依靠份额提升保持增长，格力 3Q19营收同比持平，表明空调内销小幅下降，海尔、海信空调 3Q19 下滑超过 10%。 厨房小家电、冰箱、洗衣机需求相对稳定，受经济周期影响较弱：1）苏泊尔、九阳股份、新宝股份、小熊电器 3Q19 营收同比增长 11%/15%/12%/33%。2）我们估计 3Q19 美的、海尔的冰箱、洗衣机中国区业务依靠市场份额提升，都有中高个位数的增长。3）网红带货、社交电商的影响力提升，如新宝股份、小熊电器在小家电中增长更快。 厨电板块有改善迹象：1）厨电零售市场暂时没有改善，导致华帝股份 3Q19 营收同比-9%。但是精装修工程结算进一步提速，导致老板电器反转，3Q19 营收同比+11%。集成灶继续保持高增长，浙江美大 3Q19 营收同比+18%。美的结束厨电渠道去库存以及厨电业务调整，我们预计 3Q19 美的厨电两位数增长，且 AVC 零售监测到美的份额提升。2）厨电板块定价体制较好，毛利率普遍受益 VAT 下调。3）我们预计 11-12 月是新房交房高峰，可能带动 2020 年春节后厨电需求。 新兴品类继续下滑：剃须刀/吸尘器/扫地机器人/按摩椅/净水器/照明等产品可选属性强，受经济不景气的负面影响，普遍表现较差。飞科、莱克电气、科沃斯、奥佳华、荣泰健康、欧普照明 3Q19 营收同比-4%/-2%/-17%/-14%/2%/-3%。 出口再现抢单影响：1）3Q19 人民币贬值明显，企业出口毛利率普遍较好。2）美国计划在 12 月 15 日对 1900 亿美元商品清单征收关税，包括大部分炊具、厨房小家电产品，相关公司出口业务出现客户抢单，增长较好。爱仕达、新宝股份3Q19 营收同比+21%/+12%。3）产品已经被征收关税的出口型企业营收差，万和电气、莱克电气 3Q19 营收同比-19%/-2%。 发展趋势 板块有结构性亮点，如厨房小家电景气，厨电有改善迹象；龙头公司可逆势增长，如美的集团。 盈利预测 见个股报告。 估值与建议 推荐美的集团、格力电器（国企混改）；有反转预期的厨电龙头老板电器、华帝股份；厨房小家电龙头苏泊尔、九阳股份；受益全球扩张的 TCL 电子。 风险 中美贸易摩擦风险；市场需求波动风险。 何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 wei3.he@cicc.com.cn 韦一飞 联系人 SAC 执证编号：S0080119080093 yifei.wei@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 美的集团-A 跑赢行业 65.10 16.0 13.9 格力电器-A 跑赢行业 71.00 12.4 11.3 苏泊尔-A 跑赢行业 91.43 31.8 26.9 九阳股份-A 跑赢行业 28.00 20.1 17.3 老板电器-A 跑赢行业 35.00 18.6 16.4 华帝股份-A 跑赢行业 13.80 12.2 10.2 浙江美大-A 跑赢行业 16.00 18.5 15.7 海信家电-A 跑赢行业 16.25 9.1 7.6 欧普照明-A 跑赢行业 31.07 22.0 19.2 TCL 电子-H 跑赢行业 5.00 4.8 7.4 海信家电-H 跑赢行业 11.50 5.6 4.7 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 • 家电及相关 | 中金看海外·主题 : 全球暖通产业，市场区域差异大，B2B 与 B2C 模式共存 (2019.10.27) • 家电及相关 | 地产精装修兴起，厨电、中央空调受益高集中度 (2019.10.24) • 家电及相关 | 三季度市场需求平淡，关注厨电的改善迹象 (2019.10.09) • 家电及相关 | 7、8 月家电零售波动，市场基本格局未变 (2019.09.23) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 841001161321481642018-102019-012019-052019-072019-10相对值 (%) 沪深300 中金家电及相关 中金公司研究部：2019 年 10 月 31 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 家电板块业绩回顾 3Q19 家电板块未反转：1）家电市场自 3Q18 以来进入不景气周期，3Q19 未出现反转，政府补贴预期未兑现。AVC 统计，1H19/3Q19，中国家电零售市场同比-4%/-6%。2）家电板块 2017/2018/1Q19/1H19/1Q-3Q19 营收增速 25%/10%/6%/5%/4%，净利润增速 31%/-15%（小公司商誉减值影响）/7%/6%/8%。 图表 1: 受地产周期和经济周期影响，2018、1Q-3Q19 家电板块增速放缓 资料来源：国家统计局，AVC，万得资讯，中金公司研究部 1）白电板块：空调市场，美的份额提升保持增长，格力内销小幅下滑，海尔、海信家电空调 3Q19 下滑超过 10%。冰洗需求相对稳定，我们估计 3Q19 美的、海尔的冰箱、洗衣机中国区业务依靠市场份额提升，都有中高个位数的增长。 2）厨电板块：受益于增值税率下降，毛利率提升。但收入增速受房地产销售周期的负面影响， 3Q19 业绩还未反转，但出现改善迹象，例如精装修工程结算进一步提速，导致老板电器反转，3Q19 营收同比+11%。 3）厨房小家电板块受经济周期影响较弱，增长比较稳健，苏泊尔、九阳股份、新宝股份、小熊电器 3Q19 营收同比增长 11%/15%/12%/33%。但新兴品类小家电继续下滑，剃须刀/吸尘器/扫地机器人/按摩椅/净水器/照明等产品可选属性强，受经济不景气的负面影响，普遍表现较差。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%家电板块营业收入YoY家电板块净利润YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%商品房销售面积YoY家电市场零售YoY新房竣工面积YoY中金公司研究部：2019 年 10 月 31 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 2: 家电及细分板块净利润率 注