保险行业一季报回顾与展望：保费调整即将结束，利润释放仍会持续

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/金融/保险 证券研究报告行业季报 2018 年 04 月 30 日 [Table_InvestInfo]投资评级 增持 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo]-2.48%11.25%24.99%38.73%52.47%66.21%2017/52017/82017/112018/2保险海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《商业养老保险登场，千亿蓝海市场启动 ——保险行业深度剖析系列报告之一》2018.04.18 《寿险龙头保费逆势增长 20%，估值触底、NBV 拐点将至》2018.04.06 《分化格局已成，紧握龙头白马 ——2017 年年报回顾暨二季度投资策略》2018.04.04 [Table_AuthorInfo]分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@htsec.com 证书:S0850515040002 联系人:夏昌盛 Tel:(010)56760090 Email:xcs10800@htsec.com 保费调整即将结束，利润释放仍会持续 ——保险行业一季报回顾与展望 [Table_Summary]投资要点：2018Q1 上市险企净利润合计同比大增 53%，主要源于准备金少提。寿险首年期交保费合计同比下降 15%，保费结构改善，我们预计寿险保费的调整期已进入尾声。产险保费合计同比增长19%，太保产险保费重回高增长。保费下滑的风险已基本消化，估值低位，价值有望重启增长，推荐中国平安、中国太保。  净利润合计同比大增 53%，主要源于准备金少提。1）2018 年 1 季度，在 IFRS9实施前的原口径下，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别实现归母净利润 305 亿元、135 亿元、38 亿元和 26 亿元，分别同比增长 33%、120%、88%和 42%。2017 年第一季度 750 天曲线较年初下移了 10-12bps，因此大幅降低了 2017Q1 的净利润基数。相反，2018 年第一季度 750 天曲线较年初上移了 2-3bps，因此导致 2018Q1“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正，从而增加寿险业务利润。2）中国平安率先执行了 IFRS9 准则，新口径下归母净利润为 257 亿元，同比增长仅 11.5%，原因在于 1 季度股市下跌的情况下，新准则导致的“投资收益差异”高达-48 亿元。3）2018 年 1 季末，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的归母净资产分别较年初增长了6.0%、4.5%、3.0%和 2.8%。随着多年来利润的更快增长，中国平安的净资产增长水平（ROE）已经确立了相较同业的绝对优势。 寿险首年期交保费合计同比下降 15%，预计寿险保费的调整期已进入尾声。1）受到监管加强与利率上升等影响，2018 年 1 季度寿险行业的新单保费依然处于调整期。中国平安、中国太保、新华保险 1 季度的首年期交保费分别同比下滑 17%、30%和 51%，这表明价值经营能力越强的公司在更高保费基数的情况上，依然能有相对更好的表现。中国人寿的首年期交保费逆势同比增长 2%，但我们判断原因在于公司或在 3 月推出了低价值率产品，预计 NBV 降幅并不好于同业。2）2018 年 1 季度中国平安 NBV 同比减少 7.5%，保障型业务占比增加，NBV Margin 同比提升 3 个百分点至 30.2%。我们预计太保和新华的NBV Margin 也在提升。3）我们判断调整期（2017 年 4 月至 2018 年 3 月）即将结束，2018 年 4 月寿险新单保费与 NBV 或将开始进入新一轮上升期。 产险保费合计同比增长 19%，太保产险保费重回高增长。1）2018 年 1 季度人保产险、平安产险、太保产险的保费收入分别同比增长 20%、18%和 20%，其中非车险业务正迅速发展，成为主要增长点。责任险、农险、信用保证保险、意健险均有很大的发展潜力。2）太保产险保费重回高增长，2018 年 1 季度的保费增速创下了 2014 年以来的最高水平，有望量质齐升。3）平安产险综合成本率 95.9%，同比持平。我们预计商车费改+监管对费用的严格管控，会让综合成本率稳定在较低水平，且行业集中度预计将进一步提升，利于大型险企。  沪深 300 指数下跌 3.3%导致投资收益率同比下降，保险公司加配了协议存款等固收类资产。经测算，2018 年 1 季度中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的年化综合投资收益率分别为 4.3%、4.0%、4.4%和 3.7%，分别下滑2.4ppt、0.3ppt、0.5ppt 和 0.9ppt。保险公司抓住利率高位，加配协议存款等固收资产，例如太保的定期存款与债权投资计划占比均较年初提升了 0.6ppt。  保险公司 2018 年一季度保费下滑的风险基本消化；估值低位，未来保障型产品需求有望带动价值重启增长。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的当前股价对应 2018 年 P/EV 分别仅为 1.09、0.81、0.83 和 0.74 倍，处于历史低位。公司推荐中国平安、中国太保。 风险提示：1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期。 行业研究〃保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 利润：1 季度净利润合计同比大增 53%，主要源于准备金少提 ................................ 5 1.1 平安、国寿、太保、新华 2018Q1 净利润分别同比增长 33%（原口径）、120%、88%和 42% ............................................................................................................... 5 1.2 平安、国寿、太保、新华 2018Q1 净资产分别较年初增加 6.0%、4.5%、3.0%和 2.8% ..................................................................................................................... 7 2. 寿险：1 季度首年期交保费合计同比下降 15%，预计寿险保费的调整期已进入尾声 9 3. 产险：1 季度产险保费合计同比增长 19%，太保产险保费重回高增长 ................... 10 4. 投资：1 季度股市下跌导致投资收益率同比下降，加配协议存款等固收类资产 ...... 12 5. 投资建议：利润加速增长，寿险保费改善将至，产险集中度提升，“增持”评级！ 13 6. 风险提示 .....................................................