保险行业基本面解密系列之六：高阶分析，从剩余边际到营运利润的预测

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.05.10 高阶分析：从剩余边际到营运利润的预测 --保险基本面解密系列之六 刘欣琦（分析师） 齐瑞娟（分析师） 高超（分析师） 021-38676647 010-59312859 010-59312763 liuxinqi@gtjas.com qiruijuan@gtjas.com gaochao019722@gtjas.com 证书编号 S0880515050001 S0880517060001 S0880517040001 本报告导读： 本篇报告是我们保险基本面解密系列之六，通过解析寿险公司营运利润构成找到一种准确的预测寿险公司营运利润的方法。新业务增速快的公司营运利润增长将更快。 摘要： [Table_Summary] 营运利润更能反映寿险公司盈利中枢：根据我们上一篇的报告《寿险公司会计利润：高筑墙，广积粮》中阐述的，寿险公司的会计利润=剩余边际摊销+风险边际释放+投资回报偏差+运营经验偏差+会计估计变更，其中剩余边际摊销是寿险公司最主要的利润来源。在当前IFRS9 即将实施的背景下，该准则的实施将会使得未来保险公司的会计利润波动性进一步加剧，因此为了让市场对寿险公司的盈利能力有一个更为直观的把握，中国平安在 2017 年年报中引入了营运利润的概念，营运利润是指公司会计利润中剔除短期波动性较大的损益表项目以及不属于日常营运的一次性重大项目之后的由于公司日常运营所创造的利润，包括剩余边际摊销、净资产投资收益、息差收入、营运偏差及其他，营运利润比会计利润更能反映公司的实际经营状况。目前市场上的研究报告主要是集中在对剩余边际及其摊销的理论进行探讨，并未有报告涉及到对各项利润构成的预测，本报告则试图通过一个较为可行的方案来对保险公司后续的营运利润进行预测，这也是本报告的目的和亮点。 剩余边际摊销是营运利润的主要来源：剩余边际本质上是已承保的保单隐藏在准备金负债中的未来利润，而承保保险合同作为保险公司的主要业务，也就意味着该隐藏的利润即为公司最主要的利润来源（占比超过 70%）。在实务中保险公司通过选取特定的摊销因子将承保时的剩余边际（未来利润的现值之和）在各个保单年度逐步进行摊销，从而在各期释放利润。各期剩余边际摊销的增长主要来自于当期新业务：对于一个保险公司的整体业务经营而言，任何一个会计年度期间剩余边际的摊销额均来自于两部分业务的剩余边际摊销贡献，一部分是期初有效业务带来的摊销释放，另一部分是当期新业务带来的摊销释放。根据我们的分析和过往数据论证，剩余边际摊销的增长主要来自于新业务的剩余边际摊销，而非存量剩余边际的增长。投资建议：由于保障型产品的需求依然非常旺盛，未来上市保险公司的新业务价值仍有望实现 15%以上的增长。这也意味着上市保险公司利润的中枢（营运利润）将保持较高速增长（预计 20%以上），我们认为后续无论在价值层面还是报表层面均会有迎来改善。维持行业增持评级，推荐新华保险、中国平安、中国太保和中国人寿风险因素：利率曲线趋势性下降，人力增长低于预期。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [的 Table_subIndustry] [Table_Report]相关报告 保险：《周期性因素致使一季度新单增速低于预期》 2018.05.01 保险：《税延养老险试点实施，长期利好行业发展》 2018.04.12 保险：《价值增长分化，看点仍在保障型产品》 2018.04.01 保险：《有效控制资金端风险，引导行业回归保障》 2018.01.27 保险：《正本清源，保险姓保》 2017.11.16 行业专题研究保险 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目 录 1.营运利润相对会计利润更能反映公司经营状况 ................................. 31.1. 三大部分构成寿险公司会计利润 .................................................. 3 1.2. 营运利润能平抑周期性因素对会计利润大幅波动的影响 .......... 3 2.营运利润的主要构成及预测 ................................................................. 52.1. 剩余边际摊销是营运利润的主要来源 .......................................... 5 2.2. 剩余边际摊销过程 .......................................................................... 6 2.3. 当期新业务是当期剩余边际摊销增长的主要来源 ...................... 7 2.4. 保障型产品需求推动剩余边际摊销高增长 .................................. 9 3.营运经验偏差及其他的预测 ............................................................... 103.1. 期末剩余边际的预测 .................................................................... 10 3.2. 营运经验偏差的预测 .................................................................... 12 3.3. 净资产投资收益的预测 ................................................................ 12 3.4. 息差收入的预测 ............................................................................ 12 4.结论：保障型产品高增长在推动价值提升的同时也有望推动利润中枢增长，维持行业增持评级 ...................................................................... 13 5.风险提示 ............................................................................................... 14 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1. 营运利润相对会计利润更能反映公司经营状况 1.1. 三大部分构成寿险公司会计利润 在上一篇报告《寿险公司会计利润：高筑墙，广积粮》我们分析了寿险公司的会计利润可以分解为边际释放、经验偏差和会计估计变更三个部分，其中边际释放可拆分为剩余边