中国机械：铁路装备：国铁预计发送量温和增长；未提及铁路固定资产投资，可能等待大规模设备更新计划

1月2日，中国国家铁路集团有限公司（国铁集团）召开了年度工作会议。会议要点包括：1) 国铁集团计划2025年投产新线2,600公里（其中高铁可能超过2,000公里），较2024年实际投产新线减少16%，隐含的动车组需求量约为140-150列标准列（仅计入新线路开通带来的动车组需求，不包括线路密度提升带来的需求），而2024年实际招标量为245列标准列，我们的2025年预测为230列标准列；2) 国铁集团2025年铁路旅客发送量和货物发送量目标分别为同比增长4.9%和1.1%，意味着公司预期铁路客货运量将保持温和增长态势。 值得注意的是，国铁集团仅披露了2025年铁路基建投资目标，而未像往年那样披露铁路固定资产投资总额目标。我们认为，这可能意味着设备采购预算（尤其是内燃机车更新换代计划等与设备升级相关的预算）尚未最终确定。自2024年2月国铁集团提出更新换代计划以来，尚未下达任何此类更新换代订单。（更多详情请见报告链接）。此外，2024年12月29日，中国最新、速度最快的两款动车组样车CR450AF和CR450BF在北京环形试验轨道亮相，设计运营时速400公里。我们预计首批CR450订单可能会在2026年下达，因为当前运行的CR400“复兴号”动车组从综合试验到试运行历时两年时间。我们认为，新款CR450动车组对2025年动车组招标的影响有限，但我们预计CRH“和谐号”动车组的更新换代将从2026-2027年开始逐步启动。 我们仍然预计2025年动车组需求将持平，同时我们认为2025年铁路设备招标的主要增量将在很大程度上取决于内燃机车的更新换代进展。我们维持对时代电气H股（3898.HK）的买入评级、对时代电气A股（688187.SS）的中性评级以及对中国中车A/H股（601766.SS/1766.HK）的卖出评级。 国铁集团年度工作会议披露的更多细节如下，2024年： 全国铁路完成固定资产投资人民币8,506亿元，同比增长11.3%（2023年实际完成n人民币7,645亿元）； 全国铁路投产新线3,113公里，同比下降14.4%（2023年实际为3,637公里）；其n中高铁2,457公里，同比下降11.4%（2023年实际为2,776公里）； 国家铁路完成货物发送量39.9亿吨，同比增长2.0%； n国家铁路完成旅客发送量40.8亿人次，同比增长10.8%； n铁路运输总收入达到人民币9,901亿元，同比增长2.7%，创历史新高，接近年初设n定的1万亿元目标； 展望2025年，国铁集团目标是： 力争完成铁路基建投资人民币5,900亿元，但未提及铁路固定资产投资目标； n证券研究报告 Research | Equity 杜茜 +86(21)2401-8948 | jacqueline.du@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 李舟 +86(21)2401-8648 | zhou.li@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 陈豪 +86(21)2401-8812 | hao.z.chen@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 叶枝函 +86(21)2411-8029 | zhihan.ye@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司中国 机械: 铁路装备: 国铁预计发送量温和增长；未提及铁路固定资产投资，可能等待大规模设备更新计划2025年1月3日 | 8:08AM CST 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 铁路运输总收入达到人民币10,200亿元，同比增长2.6%； n投产新线2,600公里（较2024年实际投产新线减少16%）； n货物发送量保持在40.3亿吨（同比增长1.1%），旅客发送量达到42.8亿人（同比增长n4.9%）。 投资观点 时代电气 (3898.HK/688187.SS) 时代电气是中国铁路牵引变流系统最大的供应商，截至2023年，在机车/动车组/城市轨道交通领域占中国市场50-60%的份额。我们预计2023-27年公司收入/净利润年均复合增长15%/16%，得益于：1) 2023-2027年新兴装备板块的收入年均复合增长26%（收入贡献率从2022年的29%上升至2027年的58%），例如IGBT（本土排名前三）、光伏/风电/储能系统逆变器（排名前三）、新能源汽车电驱系统（排名前六）、传感器（ASIC霍尔传感器本土龙头）；2) 主营业务轨道交通装备板块收入年均复合增长7%（我们预计稳定的年度新增运营里程及当前庞大的机车/动车组保有量将对新增轨交装备收入及检修收入持稳带来支撑）；3) 由于IGBT终端应用覆盖广泛而且公司的控费记录良好，时代电气销售管理费用率有望下降（预计将从2023年的21.3%降至2027年的21.1%）。我们认为H股估值偏低，推动因素包括：1) 在IGBT、光伏/风电/储能系统逆变器、新能源汽车电驱系统领域的市场份额提高；2) 销售管理费用率降低。时代电气A股方面，我们认为股价已计入截至2027年的潜在内燃机车更新需求（更换为电力机车）的上行风险，而我们的敏感性分析表明，2024-27年期间机车更新率为7%-24%（每年392-1,344台），或收入/净利润每年新增0-15%/0-19%。因此，我们对时代电气H/A股的评级分别为买入/中性。 中国中车H股/A股 (1766.HK/601766.SS) 中国中车是一家从事轨道交通装备制造和销售的中国公司，主营业务为铁路装备、城轨和城轨基础设施、新产业和现代服务。尽管2023年铁路客运量强劲复苏，较2019年水平高出1%，但中国中车的铁路装备业务持续疲软，2019-2023年的年均复合增速为-6%，低于2016-2019年+5%的年均复合增速。我们认为铁路装备收入增长将持续面临以下不利因素：(1) 动车组的维护周期以及使用寿命潜在延长；(2) 由于骨干线路已基本建成，国铁集团的高铁竣工目标大幅下降（2024年预计较2023年下降60%）。我们认为中国中车H/A股估值偏高，与我们所覆盖的中国工业科技同业相比增长黯淡/净资产回报率较低，我们的评级为卖出。中国中车H/A股面临的上行风险：(1) 更高标准的维护新规令维护需求高于预期；(2) 海外铁路装备需求高于预期；(3) 动车组/机车招标高于预期；(4) 成本控制改善令利润率高于预期。 目标价格面临的风险和估值方法 时代电气 (3898.HK/688187.SS) 我们的12个月目标价格为人民币46.4元/33.7港元，基于部分加总法，我们对轨道交通/IGBT/工业变流产品（包括风电/光伏/储能系统）/传感器/新能源汽车电驱系统板块应用9倍/15倍/15倍/15倍/15倍的2025年预期市盈率。我们应用20%的控股公司估值折让（参