周期性行业系列专题：PTA-涤纶，利差保护较厚，久期不宜过长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2019 年 10 月 29 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《扩表背后——美联储利率调控机制的变化与启示》2019.10.16 《海澜、新凤与亨通 ---估值角度看转债之三》2019.09.25 《券商转债的基本面和配臵价值分析》2019.09.19 [Table_AuthorInfo] 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 PTA&涤纶：利差保护较厚，久期不宜过长 ——周期性行业系列专题 [Table_Summary] 投资要点：  产业链基本面分析。1）产业链概览。涤纶产业链大体可以分为炼化-芳烃-PTA-聚酯几大块，下游主要用于纺织行业。从各环节来看，我国 PX 对外依存度高，18 年自给率只有 38.8%，此前国内 PX 产能增长一直十分缓慢， PX 生产以中石油、中石化为主，民营合资企业为辅，但近两年民营大炼化项目陆续建成，国内 PX 产能有望出现快速增加。就价格来说，今年 PX 价格、价差回落至低位，以当前的 PX 价格看，短期内生产盈利性较弱。PTA 方面，15 年前后行业自发进行了产能出清，随后 16-18年 3 年间产能仅有小幅增加，也使得 PTA 价差走高，盈利维持高位；今年以来 PTA价格有所回落，但仍较 15-16 年低点高出不少，盈利空间尚不错。聚酯方面，涤纶长丝价差相对平稳，当前水平尚属不错。2）下游需求走势转弱。全球经济下滑以及与美国贸易摩擦导致服装出口需求增速转负，并且我国纺织纱线、织物及制品出口以及纺织原料及纺织制品出口均较低迷。此外，由于去年同期基数过高，且经济增速放缓影响居民收入增长，国内纺织服装零售额增速下台阶，叠加地产销售回落带来窗帘生产景气度的下滑，对应上游长丝需求增速也有明显下滑。3）产能释放初期，警惕产能再度过剩。未来行业产能释放增多，我们预计 2019 年后，PX、PTA、涤纶长丝产能增速分别为 240%、84%、27%。PX 产能的快速增加有望降低对外依存度，解决部分企业原料供给不稳定的问题。而国内 PTA 生产则有可能再度面临产能过剩，在外部环境相对稳定的情况下，PTA 价格趋降，利润有可能会向下游聚酯长丝转移。4）行业集中度提升。企业竞争格局看，随着小产能逐步淘汰、龙头企业稳步扩产，PTA-涤纶行业集中度逐年提升，龙头地位进一步巩固。  债券发行人信用分析。 1）民企发行人为主。目前有存续债券的发行人有 8 家，分别是荣盛集团、恒逸集团、恒逸石化、恒力集团、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、华西股份，除了华西股份为集体企业外，均为民营企业。恒逸集团、荣盛集团目前在 PTA 领域中仍旧占据重要地位；而恒力集团、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹此前主要在聚酯领域发展，近年来均有向中上游拓展，18 年底恒力集团和桐昆股份已经有相当规模的 PTA 产能。 2）大型在建项目带来支出压力。各家主要在建项目的情况看，荣盛集团浙石化二期项目后续仍有投资压力。恒逸集团文莱项目投资接近尾声，后续投入压力减轻。恒力集团炼化项目也已建成，但其他工程未来资本支出压力仍大。桐昆股份继嘉兴石化二期 17 年底建成投产后，18 年以来资本支出压力大幅缓解，但目前已经再次规划大型PTA 项目，如落地会带来巨大的资本支出。新凤鸣的独山 PTA 项目二期仍有投资压力，但与其他发债主体比较来看，已经是相对较小的规模。东方盛虹炼化项目逐渐进入支出高压期，后续预计到 2021 年前投资活动现金流或将持续大额净流出。相比起来，华西股份投资规划较少，现金流相对平稳。 3）中上游企业债务压力偏重。总结来看，恒力集团和荣盛集团带息债务规模庞大，恒逸集团债务规模也不小，好在多为长期债务（比如银团贷款），减轻了再融资压力，不过短期偿债压力还是存在，对再融资依赖程度高；目前长期偿债能力弱，未来随着炼化项目建成贡献利润和现金流，长期偿债指标有望得到改善。桐昆股份长短期偿债指标表现相对不错；东方盛虹短期债务占比过高，债务结构不合理，但目前整体长短期偿债能力尚可；新凤鸣债务规模不大，今年短期偿债指标有弱化，长期偿债能力尚可；华西股份短期偿债能力较强，长期偿债指标相对一般。  投资建议：利差保护较厚，久期不宜过长。8 家发债主体债券融资活跃的不多，利差偏高。荣盛集团和恒逸集团是发债相对频繁的两家主体，桐昆股份主要发一些超短融，恒力石化今年首发了公司债，其他几个主体近年来很少发债。除桐昆股份外今年新发债券利差偏高，利差保护较厚。发债活跃主体均有大炼化项目，多有银行牵头的银团贷款支持，且部分项目已经完工投产贡献盈利和现金流，缓解部分资金压力。但后续的再融资风险依然很大，而且明年起 PTA 产能大规模释放，有可能再度形成供过于求的局面，削弱相关主体盈利能力。后续重点关注发债主体后续配套资金落地情况，警惕盈利空间压缩带来的资金链风险。信用债投资建议久期不宜过长。 23047336/43348/20191029 17:11 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 涤纶产业链基本面分析 .............................................................................................. 5 1.1 涤纶产业链分析 ............................................................................................... 5 1.1.1 PX 对外依存度高，今年价差回落至低位 ............................................... 5 1.1.2 PTA 价格回落，但盈利空间尚不错 ........................................................ 7 1.1.3 聚酯价差相对稳定 .................................................................................. 8 1.2 下游需求走势转弱 ........................................................................................... 8 1.3 产能释放初期，龙头价值待发掘 ..................................................................... 9 1.3.1 当前产业链库