新能源行业电车中游3Q19回顾：海外需求高景气，市场加快集中

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 10 月 29 日 主题研究 电车中游 3Q19 回顾：海外需求高景气，市场加快集中 观点聚焦 投资建议 我们对电动车产业链 3Q19 进行梳理与回顾：整体看过渡期结束后下游需求走弱， 产业链成本及价格下降速度放缓，但 4Q19 仍有小幅降价空间，在整体降本趋势下各环节市场份额加快集中，龙头强者恒强。海外需求高景气，纯电车型放量。 理由 动力电池：补贴换挡叠加车市压力国内装机承压，海外需求高景气，全球多寡头格局集中度提升。3Q19 国内动力电池装机 12.1GWh，同降 8.5%；我们测算得 3Q19海外装机约 12.6GWh，同增 18%，超过国内装机总量。下游方面国内受进入新政正式期补贴下降较大，整体车市景气度低且油车国五换国六下降价影响，营运与终端个人用车均同比下滑，需求承压。海外锂电装机则在欧洲纯电需求景气推动下维持稳健。国内外集中度均环比进一步提升，国内 CATL 占比达 64%，而全球范围内 CR4 占比达 80%，多寡头格局延续，强者恒强。 高镍应用提速，龙头引领规模扩张与技术研发。3Q19 国内纯电乘用车中能量密度 170Wh/kg 以上的装机占比达 10%，且均为宁德时代配套，我们测算其 3Q19 NCM811 出货量达 0.95GWh，占其三元季度装机 21%，配套高镍车企数目快速提升。产能方面国内 CATL 领导扩张，而 LG Chem 全球范围资本支出提速。研发方面龙头集团显著超过二三线企业，我们认为龙头可引导高镍锂电渗透率提升。 四大材料：需求拉动产销下滑，价格调整逐步趋稳。1）价格与盈利：3Q19 期间，三元正极、负极、电解液、湿法隔膜价格分别变化+8%、-3%、-3%、-10%，至 14.6万元/吨、4.7 万元/吨、3.7 万元/吨、1.4 亿/平（9 月均价相比 6 月均价）；其中正极上涨主要源自跟随硫酸钴、硫酸镍价格的被动上涨，需求趋弱影响下，产业链价格整体上仍处在下滑通道，整体利润承压。2）产量：3Q19 期间，三元正极、负极、电解液、隔膜分别实现产量 3.8 万吨、7.1 万吨、5.3 万吨、5.5 亿平，动力电此后需求走弱，四大材料成交较为清淡，其中铁锂电池凭借高性价比结构性略有回暖。3）格局：3Q19 三元正极、负极、湿法隔膜、电解液四大环节 CR5分别 57%、74%、78%、76%，目前负极、隔膜、电解液环节格局相对稳定、集中度相对较高，而正极环节格局相对分散，仍有进一步集中度提升的空间。 产业链价格传导测算：产业链利润空间整体持续承压。1）1-3Q19：我们测算四大材料分别带来电池成本环比变化-4%/-1%/-1%，电池价格环比变化-4%/-5%/-4%的下滑，产业链利润承压；2）4Q 预期：我们预计 4Q 正极价格环比上涨 10-15%，负极、隔膜价格有 4-5%下降空间，电解液价格基本持平，对应测算 4Q 四大材料有望拉动电池成本提升近 6%；而三元动力电池价格有望持平或小幅下调，4Q 不含税 PACK 价格平均至 912 元/Wh 左右，整体电池环节利润空间将有所压缩。 盈利预测与估值 优先关注各环节成本控制能力优异，份额靠前的龙头，同时关注已拓展海外市场业务进入全球供应体系，受益于海外需求高确定性的标的。推荐：恩捷股份，宁德时代，璞泰来，当升科技，汇川技术，宏发股份；建议关注：亿纬锂能，天赐材料，容百科技（建议关注类均未覆盖）。 风险 新能源汽车产销不及预期，锂电成本下降不及预期，整体车市进一步下行。 曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 tao.zeng@cicc.com.cn 张月 分析员 SAC 执证编号：S0080519090002 Yue3.Zhang@cicc.com.cn 赵宇辰 联系人 SAC 执证编号：S0080119050029 yuchen.zhao@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 恩捷股份-A 跑赢行业 41.78 33.1 25.6 宁德时代-A 跑赢行业 83.00 35.1 28.2 璞泰来-A 跑赢行业 65.00 30.7 23.7 当升科技-A 跑赢行业 30.60 30.8 20.0 宏发股份-A 跑赢行业 30.00 25.8 21.9 汇川技术-A 跑赢行业 30.00 39.0 31.4 中金一级行业 工业 相关研究报告 • 海外观察 | 新能源车全球观察-LG Chem 2Q19 电池业务利润大幅下滑，产能持续扩张 (2019.07.29) • 电力电气设备 | 正极行业深度：全球化，高镍化，集中化 (2019.07.23) • 电力电气设备 | 锂电产业链调研：价格与需求短期承压，行业持续供过于求 (2019.07.15) • 电力电气设备 | 电动车中游产业链 5 月回顾：短期需求疲弱，价格利润承压 (2019.07.01) • 电力电气设备 | 新能源车月度观察：行业短期主动去库存，增长有所放缓 (2019.06.26) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281421562018-102019-012019-042019-072019-10相对值 (%) 沪深300 中金电力电气设备 中金公司研究部：2019 年 10 月 29 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 动力电池：国内承压海外景气，高镍应用提速，龙头恒强 ............................................................................................... 4 3Q19 国内承压海外景气，高镍应用提速，看好龙头供应体系稳健 ................................................................................. 4 供应分级分化，集中度进一步提升 ...................................................................................................................................... 6 海外企业资本支出提升，龙头集团维持高研发投入 ........................................................................................................... 8 四大材料：需求拉动产销下滑，价格调整逐步趋稳 ......................................................................................................... 11 正极：价格呈“V”字走势，铁锂需求逐渐