宏观专题报告_：知往鉴今，上世纪20~30年代的美国

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 10 月 28 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《走在正确的道路上》2019.10.22 《税制改革大幕开启——财税改革系列之八》2019.10.14 《养老金会不会耗尽？——社保系列专题之一》2019.10.14 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 知往鉴今：上世纪 20-30 年代的美国 [Table_Summary] 投资要点：  近年以来，世界各地出现了民粹主义抬头的现象，而经贸摩擦不断升级，高关税被作为贸易保护工具被频繁使用，这些都让人不禁想起上世纪的 20-30年代。本篇专题让我们“回到过去”。  宏观环境：经济放缓、泡沫破灭。上世纪 20 年代美国经济和股市持续繁荣。1920 年代中后期，股指加速上涨。1929 年 10 月 24 日美国股市突然暴跌，悲观很快蔓延到实体经济，成为“大萧条”的导火索。股市暴跌反映了金融市场存在严重泡沫。1927-29 的三年内标普股指平均年涨幅 25%，同期美国GDP 名义增速从之前三年的平均 4%降至 1%，这其实给危机埋下了伏笔。  社会背景：贫富分化、保护主义。上世纪 20 年代之初的美国处在繁荣的世代，但为何后来的几年经济增速依然放缓、史无前例的大萧条还是接踵而至？（1）社会层面，伴随着 19 世纪前 20 年的经济增长，美国的贫富差距也在持续扩大。1920-28 年美国收入前 10%的群体收入占比从 43%提高到 48%，而金融泡沫加剧了这一分化，富人存量资产增值更快，到 1929 年美国前 1%的富人拥有的财富是后 90%群体的三倍，大萧条的前夕正是美国贫富差距最大的时点。20 世纪之初，法、英、德等国也都经历了一段贫富严重分化的时期。贫富差距持续扩大，抑制整体消费，导致总需求不足。中低收入者边际消费倾向较高，但消费能力受限。1920 年代美国经历第二次工业革命，生产能力增强，但贫富分化加剧、整体需求不足，于是生产和投资过剩，资金也就涌向股市，脱实向虚。（2）财富和分配的失衡，反过来又激化了社会矛盾。分配失衡导致中低收入者群体庞大，成为美国社会的“中间投票人”，对政治选举起到决定性的影响，往往在这种时候民粹主义就会开始回潮。但经济放缓、财政收入锐减，很难满足民粹主义倾向的高福利要求。既然“蛋糕”做不大，那么就想到从外部抢“蛋糕”。美国将需求不足的内部问题的矛头转向了外部，提高关税税率、保护本地产业自然成了首选。1930 年总统胡佛签署了《斯姆特-霍利关税法》使美国整体应税商品平均关税税率从 1928 年的38.8%提高到 1932 年的接近 60%。经济开始衰退的背景下，美国推行的高关税，遭到贸易伙伴强烈反对，各国先后也实施了报复性关税。  政策变化：政党轮替、财政扩张。以邻为壑，终究徒劳。1930 年起美国进口增速连续三年降幅高达 30%以上，美国经济增速 1930 年开始负增，1932年 GDP 实际同比接近-13%。全球贸易额在 1930-34 年间持续萎缩，跌幅一度高达 40%。错误的关税政策伴随了美国的整个大萧条阶段。直到 1933 年美国的进出口增速才重新转正，这一年罗斯福出任总统，之后一年，通过《1934 年互惠贸易协定法》，赋予总统贸易领域更高的权力，美国此后十多年间与约 30 个国家签订互惠贸易协议，整体关税水平下降，并借此恢复和打开了国外市场。当时美国政策整体从放任自由的小政府模式，转向了加强干预的大政府。1920 年代美国几乎完全处在共和党的执政中，信奉“放任自由”和“保守主义”。而民主党的罗斯福主张对经济加强干预，新政的核心“救济、复兴、改革”都具有加强政府干预的色彩，加大财政刺激，并出台救济穷人和失业者的措施。1920 年代美国忽视了贫富失衡，而要缩小贫富差距，需要政府调节分配，这也就是胡佛黯然收场、而罗斯福新政登台的必然。  似曾相识，知往鉴今。如今，贸易摩擦在多国间重新上演，各国贫富差距重新回到 1930 年以来的历史高位。而社会分配的矛盾又成为近年民粹主义和保护主义抬头的深层原因。08 年次贷危机之后，各国吸取了 1929-33 年大危机的教训，及时进行货币宽松，避免了 1929 年之后那样的大萧条。但宽松的货币刺激了短期需求，却没有改善社会分配，贫富差距在 08 年后仍持续上升，这意味着，1920-30 年代美国的历史仍有反思和借鉴意义。 23027052/36139/20191028 16:36 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 宏观环境：经济放缓、泡沫破灭 ............................................................................... 4 2. 社会背景：贫富分化、保护主义 ............................................................................... 5 2.1 贫富差距扩大，最终需求不足 ......................................................................... 5 2.2 激化社会矛盾，保护主义盛行 ......................................................................... 6 3. 政策变化：政党轮替、财政扩张 ............................................................................... 9 3.1 以邻为壑，终究徒劳 ........................................................................................ 9 3.2 政府调节，财政扩张 ...................................................................................... 10 4. 似曾相识，知往鉴今................................................................................................ 12 23027052/3613