家电行业中金看海外·主题：全球暖通产业，市场区域差异大，B2B与B2C模式共存

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 10 月 27 日 中金看海外·主题 全球暖通产业，市场区域差异大，B2B 与 B2C 模式共存 观点聚焦 目的 本文通过研究分析全球暖通空调市场的区域性特点和暖通龙头的发展模式，希望为中国企业更好地实现全球化提供借鉴经验，并扬长避短地寻找合适的发展路径。 发现 全球暖通市场具有成长潜力：1）2018 年全球家庭空调渗透率为 45.6%。2）经济富裕的地区渗透率高，主要包括北美、东亚、中东部分富裕国家、澳大利亚和新加坡。其中北美以中央空调为主，其他地区以家用空调为主。3）西欧虽然经济发达，但历史上夏季气候凉爽导致空调渗透率不高。虽然西欧地区温度逐年升高，但存量房安装空调受到高昂的人工成本以及严格的物业管理限制。4）东南亚渗透率适中，经济快速发展，空调进入成长期。5）南亚人口众多，气候炎热，空调处于导入阶期。当地人发明土空调作为过渡产品。 全球暖通空调格局：1）中国是全球家用空调生产基地。2018/19 冷年，全球家用空调产量 1.85 亿台，中国产量占比 80%。2）中央空调全球龙头包括大金工业（大金、麦克维尔）、江森自控（约克、日立日本以外地区）、联合技术（开立）、英格索兰（特灵），三菱电机，这些公司的暖通业务都以中央空调为主。3）格力、美的是中国家用空调市场双寡头，暖通业务以家用空调为主；格力、美的中央空调品类齐全，在中国已经具备优势，并随一带一路向海外扩张。 欧美 B2B 工业集团模式：1）欧美企业（联合技术、英格索兰、江森自控）普遍在楼宇相关的 B2B 业务方面进行相关多元化，包括暖通空调、楼宇自动控制、安防系统、电梯等。2）欧美企业原本是工业企业，切入暖通业务主要依靠并购整合。例如 1979 年联合技术收购开利；2005 年江森自控收购约克国际；2007 年英格索兰收购特灵。 日韩财阀模式以及专业企业：1）日韩普遍存在财团模式，有别于欧美企业的相关多元化，财团的业务跨度更广阔。日本的三菱、韩国的三星和 LG 都涉足暖通业务。2）三菱集团原本是日本特色的财阀，目前已经解散。原三菱集团旗下的三菱重工、三菱电机都是工业集团，都涉足暖通业务。虽然三菱电机暖通业务规模相比其它专业的暖通龙头要小，但在暖通市场具有很高的知名度。3）大金是专业的暖通空调公司，以多联机出名。大金家用空调在日本、东南亚还有很高的份额，因此还保持着一定的 B2C 基因。大金也重视并购整合，例如 2006 年大金收购麦克维尔，既在美国市场站稳脚跟，又把优势拓展到大型中央空调。 中国暖通龙头的 B2C 基因：1）中国是追赶型经济体，地产销售以毛坯房为主，导致中国的家用空调规模明显大于中央空调。格力、美的从家用空调代工和销售起家，具有浓厚的 B2C 基因。2）东南亚、南亚等潜在市场，更适合采用低成本的家用空调模式，B2C 模式会是主流。 投资建议 中国暖通龙头需要保持 B2C 方面的特长，提高在发展中国家市场的品牌渗透率。另一方面，可以借鉴欧美企业使用资本手段在中国市场构建相关多元化的 B2B业务。 风险 市场竞争风险；市场需求风险。 何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 wei3.he@cicc.com.cn 韦一飞 联系人 SAC 执证编号：S0080119080093 yifei.wei@cicc.com.cn 褚君 联系人 SAC 执证编号：S0080119080067 jun.chu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 美的集团-A 跑赢行业 65.10 15.7 13.6 格力电器-A 跑赢行业 71.00 12.1 11.0 苏泊尔-A 跑赢行业 91.43 32.3 27.4 九阳股份-A 跑赢行业 28.00 19.0 16.4 老板电器-A 跑赢行业 35.00 17.8 15.8 华帝股份-A 跑赢行业 13.80 11.5 9.7 海信家电-A 跑赢行业 16.25 9.7 8.1 浙江美大-A 跑赢行业 16.00 18.7 15.8 TCL 电子-H 跑赢行业 5.00 4.9 7.6 海信家电-H 跑赢行业 11.50 5.8 4.9 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 • 家电及相关 | 地产精装修兴起，厨电、中央空调受益高集中度 (2019.10.24) • 家电及相关 | 三季度市场需求平淡，关注厨电的改善迹象 (2019.10.09) • 家电及相关 | 7、8 月家电零售波动，市场基本格局未变 (2019.09.23) • 家电及相关 | 龙头不惧周期 (2019.09.02) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281421562018-102019-012019-042019-072019-10相对值 (%) 沪深300 中金家电及相关 中金公司研究部：2019 年 10 月 27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 全球暖通空调行业 ................................................................................................................................................................ 4 美国、日本奠定暖通空调产业 .............................................................................................................................................. 4 中国是全球家用空调生产基地 .............................................................................................................................................. 5 全球暖通龙头：欧美 B2B 工业集团模式、日韩财阀模式、专业企业............................................................................... 5 国际暖通公司估值 .................................................................................................................................................................. 7 全球暖通市场区域差异大 ..................................