宏观研究报告：当利率债到了1.0时代

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 5 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 12 月 08 日 当利率债到了 1.0 时代 报告要点：  上周的流动性预期的确加速了，但流动性对股债齐涨的推动只在日度维度的行情内才生效，若从日线看，股债的波动节奏还是反的，因此，上证指数上破 3400，稳市场的政策及资金对市场的支撑是不可忽视的。  债和汇率的交易方向是一致的，交易的是在流动性梗阻持续的环境下，货币政策更大幅度的放水预期。更可能的现实是，资产风格又回到了 risk-off，后面只有当放水兑现，且对基本面产生明显影响后，资产风格才会再次扭转。  现在在宏观环境上，我们需要认识到：基于流动性的角度，存量调控是低效的，更有效的手段是大幅扩张流动性的边界。因此，长期看，资产风格的反转应以利率债的牛市为前提，需要一步一步观察的是：利率债能不能带动利率跌到比目前中性利率更低的位置。  股市的剩余流动性，一个代理指标是微盘指数，微盘指数持续创新高，这符合我们之前的判断。但后面在不发生大的贝塔行情的前提下，微盘的投资价值可能会阶段性下降。日历规律上，小微盘股票在 12 月、1 月、4 月录得正回报的概率明显低于其他月份，原因应该是机构在年底年初这个考核期始末，风险偏好一般不会太强。  中央经济工作会议是下周的一个关注点，但一般这个会更多是定性，所以在边际的角度上，给市场的方向指引比较有限，历史上中央经济工作会议本身，也很难对各个资产产生明显波动。  但我们不妨考虑下预期的反作用。10Y 国债早于会议的时点破了 2.0 之后，会不会倒逼政策安排最大规模的刺激，这有可能会增加短时市场对基本面的畅想，单从政策体系看，接近穷举后，后面的加速方向大概率就是货币政策了，因此，利率债也未必会面临利空。  市场预期美联储 12 月会降息 25bp 的概率明显上升，10Y 美债收益率回落，纳指和标普 500 续创新高，从汇率的角度，确实给国内政策出台营造了一个短期窗口，而美国的股债的配置机会都还在。 风险提示： 地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3404.08 深圳成指： 10791.34 沪深 300： 3973.14 中小盘指： 3948.13 创业板指： 2267.06 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《A 股调整的原因及应对》2024.11.24 《利率债短时有回撤风险》2024.11.17 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -23%-12%-2%9%19%30%23/12/824/2/824/4/824/6/824/8/824/10/8上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 5 上周的流动性预期的确加速了，但流动性对股债齐涨的推动只在日度维度的行情内才生效，若从日线看，股债的波动节奏还是反的，因此，上证指数上破 3400，稳市场的政策及资金对市场的支撑是不可忽视的。 利率债和汇率的交易方向是一致的，本周 10Y 国债到期收益率从 2.02%下破至1.95%，美元兑人民币汇率逼近 7.3 关口。债券和汇率交易的都是在流动性梗阻持续的宏观环境下，接下来货币政策更大幅度宽松的预期。更可能的现实是，资产风格又回到了 risk-off，后面只有当货币政策大幅度的宽松兑现，且政策利好对基本面产生了明显提振效果之后，资产风格才会扭转。 图 1：美元兑人民币走势图 图 2：我国 10Y 国债收益率走势图 资料来源：iFinD，国元证券研究所 资料来源：iFinD，国元证券研究所 现在在宏观环境上，我们需要认识到：基于流动性的角度，存量调控是较为低效的，更有效的手段是大幅扩张流动性的边界，也就是说，进一步宽松货币政策，增加全社会的流动性。按照这个思路的话，货币政策宽松首先利好的就是利率债，因此，长期来看，资产风格如果发生反转，即从 risk-off 转变到 risk-on，应该以利率债的牛市为前提。此外，我们需要一步一步观察的是：利率债能不能带动利率跌到比目前中性利率更低的位置。 图 3：我国社融存量同比增速走势图 图 4：我国社融存量中人民币贷款同比增速走势图 资料来源：iFinD，国元证券研究所 资料来源：iFinD，国元证券研究所 6.97.07.17.27.37.4即期汇率:美元兑人民币即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)1.92.02.12.22.32.42.52.6中债国债到期收益率:10年（%）78910111213141516172017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07中国:社会融资规模存量:同比（%）7891011121314152017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07中国:社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 5 股市的剩余流动性，一个代理指标是微盘指数。结构上来看，微盘指数持续创新高，这符合我们之前的判断。在此前报告中我们提到：历史经验来看，当经济有压力且流动性充裕的环境下，股价弹性更强且业绩短时难以证伪的小盘股会获得超额收益。 但后面在不发生大的贝塔行情的前提下，微盘的投资价值可能会阶段性下降，因为小微盘是存在日历效应的。从历史表现来看，小微盘股票在 12 月、1 月、4 月录得正回报的概率明显低于其他月份。这在逻辑上也能讲通：12 月是年终考核月，机构的风险偏好相对较低，更倾向于落袋为安、锁定利润；1 月是机构新一年的考核周期起点，在做调仓决策时会优先关注业绩好的板块；4 月则是密集的财报披露月，小微盘的业绩相较于大盘会更加不稳定，在财报季选择回避无疑是最佳选择。 图 5：中证 2000 走势图 资料来源：iFinD，国元证券研究所 中央经济工作会议是下周的一个关注点，但一般这个会更多是定性，所以在边际的角度上，给市场的方向指引比较有限，历史上中央经济工作会议本身，也很难对各个资产产生明显波动。 但我们不妨考虑下预期的反作用。10Y 国债早于会议的时点破了 2.