策略专题报告：险资“资产荒”再现

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《房地产链对盈利影响渐小》2019.10.17 《中小创净利润降幅收窄——19 年三季报预告分析》2019.10.16 《银行地产岁末年初多异动》2019.09.26 [Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 联系人:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@htsec.com 险资“资产荒”再现 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①我国保险类资金规模小且持股比例低，养老金/GDP、保险类资金持股比例为 12%、不到 10%，低于美国的 180%、40%。②社保、基本养老、年金、险资持股比例为 20%、3%、7%、10%，美国第一、二、三支柱、险资为 0%、50%、50%、18%。③打破刚兑有助理顺金融资产定价，非标萎缩导致险资将面临资产荒，权益资产的吸引力上升。  保险类资金将成为 A 股重要力量。保险类资金分为养老金三大支柱资金与保险公司资金，2018 年我国养老金第一、二、三支柱与剔除商业养老保险后的保险公司规模分别为 8.1、2.2、0.3、16.1 万亿人民币，养老金/GDP 比重为12%，低于 OECD 国家的均值 55%以及美国的 180%。美国养老金第一、二、三支柱与剔除年金后的保险公司规模分别为 2.8、22.7、11.4、6.7 万亿美元。  中国保险类资金股票配臵比例明显低于美国。2018 年中国保险类资金整体持股比例只有 9%，养老金三大支柱整体持股比例为 7%，其中养老金第一支柱持股比例为 8%（社保 20%，基本养老整体 3%），第二支柱比例 7%（企业年金 10%，职业年金 0%），商业保险资金运用余额 10%。美国保险类资金整体持股比例为 40%，养老金三大支柱为 46%，其中第一支柱（OASDI）根据法规只能投资特种债券，第二支柱持股比例为 50%（DB45%，DC57%），第三支柱 50%，商业保险公司资金 18%。  打破刚兑导致中国险资面临“资产荒”。我国保险公司资金中 70%以上的资产都配臵在的固收类资产中，固收类资产的收益率基本决定了保险资金的投资收益率，其中标准化债券保证基本收益，非标类资产则通过牺牲流动性来做高收益。过去我国险资配臵股票的比例较低，大量资产配臵在了非标资产上，背后的原因是刚兑信仰存在的大背景下股票资产的性价比完全不及非标资产。但是展望未来，固收类资产可能进入量价齐跌的通道。从规模看，18年之后由于资管新规的推出，新的非标融资被大幅压缩，社融中委托和信托贷款月均减少 1500 亿，许多非标债券到期后险资无法再次续作，险资配臵非标的空间被压缩。从收益率看，由于刚兑信仰逐步打破，代表非标收益率的非证券类信托产品平均年化收益率从 18 年底的 8.2%逐步下降至当前的7.2%，代表标准化债券的国债和同业存单由于是无风险资产而受到偏爱，十年期国债收益率从 18 年初最高的 4%下降至当前的 3.1%。固收类资产收益率和可投资规模的下降会拖累整体的投资收益率，而当前 A 股估值处于历史中低位，打破刚兑后权益资产的性价比相对上升，股票资产将是险资资产收益率另一个增长点。新会计准则下高股息个股将受到险资偏爱，目前银行股股息率高且估值处于低位。此外，银行和地产低涨幅，低估值，低配臵，四季度或有异动，详见《银行地产岁末年初多异动-20190926》。  风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2019 年 10 月 21 日 22937403/43348/20191022 10:41 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 保险类资金将成为 A 股重要力量 ...................................................................... 4 2. 中国保险类资金股票配臵比例明显低于美国 ..................................................... 5 3. 打破刚兑导致中国险资面临“资产荒” ................................................................. 8 22937403/43348/20191022 10:41 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 19Q2 A 股投资者流通市值占比 ............................................................................... 5 图 2 19Q2 A 股投资者自由流通市值占比 ........................................................................ 5 图 3 2018 年美国各类险资规模 ....................................................................................... 5 图 4 2018 年我国各类险资规模 ....................................................................................... 5 图 5 2018 年企业年金养老金产品分布 ............................................................................ 6 图 6 2018 年险资运用余额资产配臵情况 ........................................................................ 6 图 7 2018 年美国养老金第二支柱中 DB 计划资产配臵情况 ............................................ 7 图 8 2018 年美国养老金第二支柱中 DC 计划资产配臵情况 ............................................ 7 图 9 2018 年美国养老金第三支柱中 IRAs 资产投向按机构分 ..........