策略专题报告：股市是个超级钟摆

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《险资“资产荒”再现》2019.10.21 《房地产链对盈利影响渐小》2019.10.17 《中小创净利润降幅收窄——19 年三季报预告分析》2019.10.16 [Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:钟青 Tel:(010)56760096 Email:zq10540@htsec.com 证书:S0850515100001 股市是个超级钟摆 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①全球股市历史显示，长期看股指年化涨幅与名义 GDP 接近，年度涨跌幅会大幅偏离长期均值，就像钟摆经过中心点的时间很短。②美股、港股、台股历史显示，股指年振幅不断收窄，这源于 GDP 增速放缓、机构投资者占比提升。③A 股年振幅从 2010 年前的 82%降至近几年的 42%，但仍高于成熟市场的 20%-32%，长期看有望进一步收窄。  股市钟摆停留在中心点的时间很短。纵观全球，股市长期回报与基本面高度相关。横向对比全球，各地股指年化涨幅与 GDP 名义年化增速表现出高度相关，经济增速越高的国家股市表现越强劲。实际上，股市年涨跌幅大幅偏离长期收益率。如果对比各国/各地区股市历年涨跌幅和股指长期年化涨幅，就会发现二者之间很少重合。如上证综指 1991 年以来长期年化涨幅为12.2%，而实际上从 1991 年以来的 29 年中上证综指年涨跌幅与之接近的仅有 1 年，即使放宽幅度，涨幅在 8%-16%之间的年份也只有 2 年，占比约 7%。正如霍华德马克思在《周期》中写过：“一个摆动的钟摆，也许会摆到中心点——相当于“平均水平”，但它在中心点停留的时间及其短暂，可以说是一晃而过。”  长期看，股市钟摆的波幅逐渐缩小。随着股市发展，波动幅度逐渐降低。股票是一种波动性较强的投资品，并且新兴市场股市振幅更大。但长期来看，其指数的波动率中枢也在不断下降。股市指数长期波动幅度中枢降低主要由于两方面原因：第一是各国/地区的长期 GDP 增速中枢下移。回顾历史，各国各地的股指年化涨幅与 GDP 名义年化增速表现出高度相关。这其实是因为，长期看盈利是股市上涨的核心驱动力，而企业盈利与名义 GDP 增速相关性较强。第二是各国股市中机构投资者占比提升，回顾各国股市发展的历史规律，机构投资者占比越高，投资者更加理性，市场波动率越低。  A 股波动幅度将进一步下降。回顾 A 股历史波幅，已经在逐渐收敛。近几年A 股的波动率和换手率都在下降。从波动率来看，上证综指在 1991-2000 年之间平均振幅为 126%，2000-2010 年之间降至 82%，2010 年之后进一步降至 42%，近 3 年（2017 年以来）上证综指的平均振幅仅 32%。对比海外成熟市场指数波动率，2010 年以来道琼斯指数平均振幅为 22%，富时 100 指数为 20%，日经 225 指数为 31%，恒生指数为 32%，台湾加权指数为 23.8%，长期来看未来 A 股波动率中枢仍有下行空间。未来进一步收敛的逻辑 1：经济增速放缓。未来进一步收敛的逻辑 2：机构投资者占比上升，外资占比上升。从投资者结构看，从 14 年以来散户占比已经在下降，散户持有自由流通市值占比从 14 年的 48.1%下降到 19Q2 的 40.5%，而机构投资者合计占比从 29%上升到约 32%。  风险提示：外围市场波动或宏观政策变化引发市场大幅震荡。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2019 年 10 月 23 日 22971915/43348/20191024 11:00 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 股市钟摆停留在中心点的时间很短 ................................................................... 4 2. 长期看，股市钟摆的波幅逐渐缩小 ................................................................... 5 3. A 股波动幅度将进一步下降 ............................................................................... 7 22971915/43348/20191024 11:00 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 上证综指年涨跌幅和长期收益率 ............................................................................. 4 图 2 恒生指数年涨跌幅和长期收益率 ............................................................................. 4 图 3 标普 500 年涨跌幅和长期收益率 ............................................................................ 5 图 4 横向对比全球，股市上涨与基本面高度相关 ........................................................... 5 图 5 高速增长经济体伴随着股市更大波动 ...................................................................... 6 图 6 中国香港投资者交易结构占比 ................................................................................ 6 图 7 美股历史 GDP 增速 ................................................................................................ 6 图 8 美股历史振幅和机构投资者占比 ............................................................................. 6 图 9 中国香港名义 GDP 增速 .................