强脉冲生产下的经济特征

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 强脉冲生产下的经济特征 [Table_ReportDate] 2024 年 11 月 16 日 [Table_Summary] ➢ 10 月制造业生产端 PMI 逆季节性回升，出现较强的脉冲式生产，强生产也影响了 10 月经济数据的特征，这些特征是强脉冲生产的痕迹。 ➢ 第一，强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值。10 月全国制造业 PMI重返枯荣线上，主要受益于逆季节性强生产的带动。强生产的格局塑造了10 月工业增加值的特征。因为上游产业主要提供生产所需的基本原材料，所以当生产强劲时，上游产业往往会率先受益。10 月采矿业和制造业的工业增加值同比均有回升，但从回升幅度上看，偏上游的工业增加值回升幅度更大，更受益于 10 月强生产的拉动。整体上看，10 月工业增加值同比增速小幅回落，这主要是受电热气水工业增加值表现的拖累。 ➢ 第二，强生产未能止住地产投资的跌势，地产弱势对冲了制造业和基建的回升。基建和制造业投资增速均有改善，但制造业投资改善幅度较小，我们认为可能有两点原因，一是固定投资不完全是生产端的指标。二是当前固定投资扩建表现最强，扩建固定资产的投资规模可能相对较小。在基建和制造业投资同时出现改善之下，10 月固定投资增速依旧没有上升，其拖累部分主要在房地产的投资。我们认为，地产投资偏弱是由于房屋需求端走弱拖累其投资，这靠强生产难以解决，同时对冲了制造业和基建的小幅回升。 ➢ 第三，社零改善靠的是额外的消费品以旧换新政策和网购促销。仅靠强生产，往往较难对需求端形成拉动。而 10 月社零出现明显改善，主要是 10月汽车、家电和音像类同比变动拉升社零继续回升各 1 百分点。尤其是家电和音像类，其同比增速创 2011 年以来新高，不仅如此其当月社零也明显高于 2020 年-2023 年的同期水平。10 月社零之所以能成为经济数据之中的亮点，更多依靠的是额外的消费品以旧换新政策。除此之外，网购促销也有一定影响。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值 ............................................................................... 3 二、生产脉冲未能改变地产投资的跌势 ........................................................................................... 4 三、社零改善源于以旧换新政策和促销的叠加 ............................................................................... 8 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：上游工业增加值的回升优于制造业的增加值 ................................................................ 3 图 2：工业增速降至服务业增速下方 ...................................................................................... 4 图 3：制造业、基建投资增速的小幅改善 ............................................................................... 5 图 4：房地产的弱势抹去了制造业、基建投资增速的小幅改善 ............................................... 5 图 5：新开工面积和施工面积降幅仍大 .................................................................................. 6 图 6：固定投资增速累计同比连续 3 个月为 3.4% .................................................................. 6 图 7：10 月全国失业率回到年内最低 ..................................................................................... 7 图 8：限额以上消费超过总体消费 ......................................................................................... 8 图 9：家电社零明显超过往年同期 ......................................................................................... 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值 10 月制造业生产端 PMI 逆季节性回升，出现较强的脉冲式生产，强生产也影响了 10 月经济数据的特征，而这些特征是强脉冲生产的痕迹。 偏上游的工业增加值率先被拉动。10 月全国制造业 PMI 升至 50.1%，重返枯荣线上，主要受益于逆季节性强生产的带动。强生产的格局塑造了 10 月工业增加值的特征。因为上游产业主要提供生产所需的基本原材料，所以当生产强劲时，上游产业往往会率先受益。10 月采矿业工业增加值同比从 3.7%回升至 4.6%，制造业工业增加值同比从 5.2%小幅回升至 5.4%（图 1）。从回升幅度上看，偏上游的工业增加值回升幅度更大，更受益于 10月强生产的拉动