石油化工行业全球油气上游投资新趋势：油气上游资本支出与原油产量脱钩了吗

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/化工/石油化工 证券研究报告行业专题报告 2019 年 10 月 12 日 [Table_InvestInfo]投资评级 优于大市 维持市场表现 [Table_QuoteInfo]-24.81%-16.26%-7.70%0.86%9.41%17.97%2018/102019/12019/42019/7石油化工海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《OPEC 减产执行率下降到 119%，国内长丝盈利继续改善》2019.09.13 《下游需求改善，关注”PTA-涤纶“旺季投资机会》2019.09.11 《周期股估值方法探讨：理论与市场的结合》2019.09.09 [Table_AuthorInfo]分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email:dengyong@htsec.com 证书:S0850511010010 分析师:朱军军 Tel:(021)23154143 Email:zjj10419@htsec.com 证书:S0850517070005 分析师:胡歆 Tel:(021)23154505 Email:hx11853@htsec.com 证书:S0850519080001 联系人:张璇 Tel:(021)23219411 Email:zx12361@htsec.com 油气上游资本支出与原油产量脱钩了吗 ——全球油气上游投资新趋势 [Table_Summary]投资要点：  油气上游资本支出减少。油气上游资本支出一般会滞后于油价变化，2014 年全球油气上游资本支出达到 7800 亿美元，2015-2016 年分别下滑 25%和 26%，2017-2018 年所有回暖，但 2018 年仍较 2014 年减少接近 40%。 全球原油产量却在保持增长。根据 BP 能源统计 2019，2015-2018 年全球原油产量增速分别为 3.17%、0.30%、0.74%和 2.40%，未出现明显下滑。2018 年相对于 2014 年，全球原油产量增加了 598 万桶/日，其中主要是由美国（增加了 354 万桶/日）、伊朗（101 万桶/日）沙特（77 万桶/日）和俄罗斯（58 万桶/日）贡献，其中美国主要是由于页岩油产量快速增长。 资本支出与原油产量是否脱钩？资本支出主要用于油气资源勘探、油气产能建设及增产，理论上说资本支出减少，对于原油产出能力造成影响，但 2014-2018年并未出现以上情况，我们分析主要有 4 方面原因，同时也是全球油气上游投资新趋势新变化，即 1）更加青睐短周期项目；2）资本支出项目的成本下降；3）中东及俄罗斯国有油气企业资本支出保持相对稳定；4）勘探支出占资本支出比重下降。 短周期项目更受青睐。按照油气资源从开始投资到产出油气投入市场的时间从短到长排序，页岩油气<陆上油气田<深水油气田<浅水油气田，在低油价下为缩短投资回收期，减少风险敞口，短周期项目会更受青睐，具体的表现为：1）现有传统项目的周期进一步缩短；2）投资更多的短周期项目，如页岩油项目。 资本支出项目的成本在下降。根据 IEA，虽然 2018 年全球油气上游资本支出为4700 亿美元左右，较 2014 年下降了接近 40%，但如果考虑资本开支的成本也在下降，以 2018 年的成本回溯计算，则 2018 年资本支出较 2014 年回溯值仅下滑了 16%左右。这些成本还可以根据油价回升后是否反弹分为周期性和结构性，IEA 认为 2014-2016 年期间 50%-55%成本下降来自于可持续的结构性因素。  中东及俄罗斯国有油气生产企业资本支出保持相对稳定。2014-2016 年油价下跌中，国有油气生产企业油气上游资本支出占全球的比例逐年提高，分别为36%、38%和 44%，其中尤其以中东地区和俄罗斯为代表。2014-2016 年油价下跌过程中，全球钻机数量下滑了 61.7%，而中东地区仅下滑 3.0%。俄罗斯主要国有油气生产企业油气上游资本支出则保持了较高增速或维持在较高水平。 勘探支出占比下降，新发现的资源量减少。在油气上游资本支出中，我们可以简单地划分为两类，一类是用于勘探新资源，一类是用于产能建设和增产。根据 IEA，2014-2018 年勘探支出占上游资本支出的比例逐渐降低，从 2014 年15%以上下降到 2018 年接近 10%。由于勘探活动主要用于发现新的油气资源，因此最近几年油气资源发现量较之前也有所减少。此外，常规油气投资中已有油气田增产在产能建设和增产所占比例也在提高。 投资建议。全球油气资本支出回暖，油服公司业务量及毛利率均有望回暖，建议关注国内相关油服公司，包括杰瑞股份、中海油服、海油工程、中油工程等。同时，建议关注低估值的中国石油、中国石化；炼化项目逐步投产贡献增量业绩的民营大炼化公司，包括恒逸石化、恒力石化、桐昆股份、荣盛石化等。 风险提示：油价大幅下跌，油气上游资本支出复苏较慢等。 行业研究〃石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 投资下降，原油产量却保持增长 ............................................................................... 5 1.1 全球原油总产量保持增长，美国页岩油产量快速增加 ..................................... 5 1.2 油气上游资本支出在下降................................................................................. 6 2. 油气上游投资发生了哪些变化？ ............................................................................... 7 2.1 油价下跌或低油价下，短周期项目更受青睐 .................................................... 7 2.2 资本支出项目的成本也在下降 ....................................................................... 11 2.3 中东及俄罗斯资本支出保持韧性 .................................................................... 13 2.4 勘探支出减少，增产支出相对稳定 ................................................................ 15 3. 投资建议 .............................................................