科技行业全球观察：台积电，解析全球晶圆代工龙头的崛起之路

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 10 月 14 日 全球观察 台积电：解析全球晶圆代工龙头的崛起之路 观点聚焦 借鉴意义 台积电成立于 1987 年，是全球第一家也是目前全球最大的晶圆代工（Foundry）企业。公司首创的晶圆代工商业模式，大幅降低了芯片设计行业的资本门槛，推动全球芯片设计快速崛起，2018 年已经取代 IDM（垂直整合模式）成为半导体制造主流模式。根据 iHS 统计，公司在晶圆代工市场市占率达到 52%，是第二名的 5.5 倍，公司股价上市以来上涨近 67 倍，过去 10 年上涨超 5 倍，并通过持续分红为股东创造丰厚回报。 对标 A/H 股：中芯国际（跑赢行业） 中芯国际成立于 2000 年，目前是中国内地规模最大，技术最先进的晶圆代工企业，通过复盘台积电的成长经历，从技术、产品、行业趋势、客户结构等角度分析公司的发展历程以及竞争优势，为投资人理解中芯国际如何把握中国半导体国产化的历史性机遇提供借鉴。 发现 首创晶圆代工商业模式，大幅降低芯片设计行业进入门槛。台积电成立的 1987年是以 NEC，东芝，日立为代表的日本 IDM（设计制造垂直整合模式）厂商的全盛时期。台积电在台湾工研院的支持下设立，通过聚合资本开支，大幅降低了半导体行业的进入门槛。在承接电子零部件、半导体等美国制造业向台湾迁移的同时，带动联发科等一批台湾本土设计公司快速发展。据 IC Insights 统计，比较 2000和 2018 年全球前 10 位半导体企业，IDM 企业从 10 家减少到 6 家。 保持高强度的研发与资本投入，缩短技术差距。台积电创业初期，在飞利浦的技术支持下，以 3.0um 与 2.5um 切入市场，落后当时世界领先的 Intel 2 个世代。1999-2009 的十年间，台积电通过高强度的资本与研发投入，在技术工艺上逐步取得了领先地位。1999 年公司首先引入了 0.18um 铜制程制造服务，2005 年公司领先业界实现了 65nm 芯片的试产，2007 年公司则将工艺节点一举更迭至 45nm。凭借快速的技术迭代，台积电逐渐缩小了与 Intel 的技术差距；在此期间，公司又新建了 4 座晶圆厂（包括两座 12 寸晶圆厂），产能也得到充分扩充。 抓住智能手机大潮，与核心客户共同成长。金融危机后，智能手机及消费电子迅速兴起，台积电在拥有领先的工艺技术和充足的产能基础上，积极把握市场机会，和高通（通信芯片）、苹果（手机处理器）、海思（基站及手机芯片）以及 AMD（高端计算芯片）等核心客户一起成长，过去 5 年收入年均复合增速高达 11.6%，2018 年收入攀至 10,315 亿新台币（约 342 亿美元），市值也同步突破千亿美元。 不断突破摩尔定律边界，引领 AI+5G 新时代。有一段时间，市场认为随着半导体制造工艺逼近物理极限（摩尔定律失效），联电、GlobalFoundies 等国际厂商会缩短与台积电的技术差距。但现实情况是，台积电不断突破 14nm、7nm、5nm 等技术节点，最近宣布计划在 2022 年底前 3nm 投入量产。但联电、GlobalFoundries等主要竞争对手却相继宣布放弃 14nm 以上节点研发，台积电在先进工艺上的垄断地位更加巩固，我们认为公司在 AI+5G 时代会继续扩大在全球市占率。 财务与估值 台积电目前外资持股比例超过 80%，外资通过集中筹码掌握估值定价权，并给予公司一定的估值溢价。台积电历史估值水平在 2.5x P/B 到 4.5x P/B 之间波动，中枢约 3.5x P/B，当前股价对应 4.1x 2019 年 P/B，凭借其在先进制程的领先地位、优于行业的业绩表现以及丰厚的股利回报持续维持历史估值高位。 风险 智能手机等终端硬件需求不足导致半导体行业下滑。 黄乐平 分析员 SAC 执证编号：S0080518070001 SFC CE Ref：AUZ066 leping.huang@cicc.com.cn 丁宁 分析员 SAC 执证编号：S0080519060002 SFC CE Ref：BNN540 ning.ding@cicc.com.cn 成乔升 联系人 SAC 执证编号：S0080118100006 qiaosheng.cheng@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中芯国际-H 跑赢行业 11.00 50.4 38.0 华虹半导体-H 跑赢行业 20.00 11.6 12.8 中金一级行业 科技 相关研究报告 •科技 | 全球观察-台积电 2Q19：5G 需求好于预期，公司上调全年资本开支 (2019.07.19)•半导体 | 全球半导体观察（9 月）：基本面开始改善，关注中国国产化进展 (2019.09.26)•主题研究 | 中国半导体：面对周期下行压力，如何把握投资机会？ (2018.11.06)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281421562018-102019-012019-042019-072019-10相对值 (%) 沪深300 中金科技 中金公司研究部：2019 年 10 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 台积电：引领创新行业模式，创造芯片设计生态圈 ........................................................................................................... 4 全球晶圆代工的首创者与领导者 .......................................................................................................................................... 4 估值一路领先可比公司：技术+产能铸造高护城河 ........................................................................................................... 10 解析台积电崛起背后的原因 ............................................................................................................................................... 12 商业模式创新：“Fabless + Foundry”模式大获成功，逐渐取代 IDM 模式 ..................................................................... 12 常年保持高强度研发投入，制程工艺引领全球 .................................................................